避「重」就「輕」——思考台灣產業未來新出路

二○○八年五月間，正當金融海嘯席捲全世界之際，《上海證券報》刊登了一條署名周洛華的文章，題目是「尋找中國的沃爾瑪」，他開宗明義就寫道：「在中國市場誕生一個沃爾瑪（Wal-Mart）遠比誕生一個微軟、英特爾或波音的可能性大，而且這不僅是可能，還是必然。」他認為這家公司一定存在，而且，目前仍然是一家規模很小的公司。

作者認為，剩下來的問題是如何去尋找這樣的一家公司，他認為在中國的Ａ股當中應存在仍屬嬰兒期的沃爾瑪，但是該如何認識這家仍在襁褓中的巨人？他提出了幾個相應的條件，一是連鎖的商業模式，具有極強的成長性。這個成長性包含了兩個內容，一是成長的高速度，這是目前很多Ａ股的公司所共有的特質，但是這些高成長都是在高資本投入下所取得。

沃爾瑪概念對抗金融海嘯有成

但是類似沃爾瑪的經營模式，並不是以增發股票為融資來源的，它是以自身內生增長為成長動力的。二是成長的安全性。大多數公司成長達到一定規模後，其成長性就會下降，轉變為一個類似固定收益的品種。而連鎖商業的成長動力則會隨著公司成長達到一定規模之後，非但不會下降，反而還會進一步爆發出驚人的成長動力。

作者最看好的是沃爾瑪在現有規模的基礎上，採購成本會愈來愈低，加上手中握有巨額的訂單，和供應商議價能力極強。相應地，因為沃爾瑪採購成本低，它就可以提供消費者比競爭對手更低的價格，而不必擔心毛利率的損失，這樣就能贏得更多客戶，進而還可繼續打壓供應商的價格，這是連鎖商業最理想的「business model」。

接下來，這家公司應該謹慎地進行再融資。如果一家企業已經建立了良好的業務模式，首先供應商的資金占有就可以為企業創造流動性的需求，那些宣布要再融資新建商場的公司，就不值得投資。一般經營商業地產的企業只能獲得穩定的租金收入，不能享受高成長的機遇。但是，那些具有優質經營模式，或者是優秀ＤＮＡ的公司，往往是租賃其他人的物業經營，這樣，他們就實現了「輕資產」的低成本擴張模式。

在這種模式下能生存的企業，反而能夠證明自己具有優質基因，這些自我內生性成長能力強的企業，他們才具備成功的商業模式。最後這樣的企業還要善於把供應商的生意變成一種商品化的資源，把自己的業務變成不可替代、無法模仿的資源，這樣就能把供應商毛利率壓縮到一個穩定的水平上，而使自己毛利率逐步提升，目前的製造業、金融業並沒有這樣類似的成長企業。

這位《上海證券報》的作者提出了沃爾瑪概念，我們就先來探討一下沃爾瑪這家公司。這次全球金融大海嘯襲擊國際股票市場，大多數國家的股市跌幅都在五成到七成之間，個別公司跌幅達七、八成的比比皆是，不過在美國少數抗跌的企業，只有像麥當勞、沃爾瑪、日本的Fast Retaining，或者像是瑞士雀巢一般的民生必需品企業才有抗跌力道，在金融海嘯中，這些抗跌的企業皆具有民以食為天、收現金、跨國經營等概念。

沃爾瑪的歷史天價在六十二．八五美元，最低跌至四十三．一一美元，目前的股價在五十五．一二五美元，市值達二一六一．七二億元，已是僅次於Exxon石油，超越ＧＥ的超大型企業。

在美國富豪榜上，比爾蓋茲與巴菲特是最知名的常客，但是真正的美國首富恐怕是沃爾瑪的創辦人山姆．華爾頓，他死後把財產分給了四位繼承人，這四人都在前十大富豪榜上，且財富加起來比巴菲特及比爾蓋茲還多很多。山姆．華爾頓白手起家，創造零售帝國比巴菲特創業時間還短，卻累積更龐大的財富，這是作者提出尋找中國沃爾瑪的重要思考理論依據。

作者提出了幾個重要條件，一是再融資非常的謹慎，也就是說股本的膨脹要十分節制，更重要的是他提出了「輕資產」的低成本擴張模式。這樣的企業還要把自己的業務變成不可替代、無法模仿的資源，能把供應商的毛利率壓縮在穩定的低水平上，而使自己毛利率逐步提升。最精采的概念就是「輕資產」，這也點亮了台灣今日面臨經濟困境的源頭。

這位《上海證券報》作者的輕資產概念，指的是輕資產設備投資卻能收現金，壓縮供應商毛利，卻能創造高營收，且從營業利益的內在成長攻城略地的企業，具有這種特質的企業，在台灣最具代表性的是統一超商。

統一超、信義房屋為輕資產代表

統一超商的資本額只有九十一．五一億元，但○七年營收已達一○二三．六七億元，每股營收高達一一一．九元，今年全年可達一○三○億元。不管景氣不景氣，統一超商的毛利率都可維持在三○％以上，且連續四年，每股盈利都在五元以上，今年雖然金融海嘯席捲而來，統一超商並未受到大傷害，統一超商可以創造比資本額大一百倍的成長模式，雖然台灣的腹地小擴展不易，但是統一超商已將輕資產的概念發揮到淋漓盡致了，而且，統一超商連續四年都配出三元到三．五元不等的高股息，對股東持續高回報，這是連鎖經營的最佳模式。

也是連鎖經營的信義房屋，國內分店也突破二百家。在過去五年的房市多頭行情中，信義房屋也是大贏家，資本額從九．四五億元成長到三十．三二億元，營收從二十八．三一億元成長到五十七億元，獲利從六．八億元成長到十六．五三億元，信義房屋從內在成長中逐步累積實力。目前信義房屋總資產七十八．六七億元，統一超商總資產四八二．九三億元，都是輕資產的代表作。

反向來看，相對於輕資產的反面就是「重資產」，這也是台灣今日產業陷入困難調整的最重要根源。奇美的許文龍終於站出來接受訪問，面對茫茫的未來，他只能以「沒法度」來回應，他甚至認為交出經營權也沒有關係，他的談話中最傳神的一句話是，本來只想養一隻豬，沒想到卻養出一頭牛來，這是因為奇美的擴張模式已完全超出許文龍所能掌控的範圍，台灣的兩兆產業都是「重資產」最具代表性的產業。

面板、ＤＲＡＭ是重資產典型

以奇美電來說，奇美電單是資本額即達八八○．六三億元，這一個原則就不符合作者「謹慎再融資」的特質，如果比較奇美與友達，就可以看出奇美確非友達對手。

奇美的資本額八八○．六三億元，比友達的八五○．五五億元還多，但是友達去年營收四七九七億元，卻比奇美的二九九八億元高出很多，○八年前三季，友達賺五三四．九三億元，也比奇美的二六二．四一億元高出很多，還有要命的是奇美的負債二八九九．二五億元，也比友達二四八四．三億元多出很多。

○八年前三季奇美的利息支出達三十八．三三億元，但友達的利息支出卻只有十．九一億元，而友達每股淨值三十七．三三元，也比奇美的二十六．八六元高出很多。從營運數字來看，友達樣樣都領先奇美，這次景氣一逆轉，奇美的痛苦程度遠大於友達。

不過，奇美與友達都是重資產的代表，從總資產來看，友達的總資產達五六五九．二億元，奇美也達五二六四．五五億元，這兩家公司的總資產都比營業額還高，面板業的總資產都很高，像群創達一五○二億元，華映達一七九六．八七億元，彩晶也有九七七億元。這些大資本投資，又深受景氣循環波動影響，讓投資的企業也捲入高風險當中。

ＤＲＡＭ產業是最典型的代表，像南亞科技的總資產達一三一二．五一億元，負債高達九一一．○四億元，但是○八年前三季營收卻只有三○一億元，華亞科的總資產也達一四三四．七四億元，但是負債也高達八三○．九二億元，但是○八年前三季營收也只有二九二．八七億元，南亞科與華亞科有台塑集團的母企業好遮蔭，但仍感覺痛苦不堪，在這樣情況下，總資產達一四六七．八九億元，負債達八九五．二八億元，○八年虧損恐怕超過三百億元的茂德，與總資產達二○一○．八五億元，負債達一三○七．○六億元，○八年虧損很可能達四五○億元的力晶，壓力就更加沉重了。

航空業「本重利小」成負面教材

除了台灣的雙Ｄ產業都是重資產投資，如今陷入風暴外，○八年受高油價之害的航空業，也是重資產的代表作，國營色彩的華航，目前的總資產達二一九九．五六億元，負債高達一六九八．八九億元，華航雖有國家資產當後盾，但是○八年前三季單是繳息即達三十一．一二億元，華航因為○八年上半年購油成本開支，單是第三季即大虧六十．四八億元，前三季虧損一三一．三三億元，幾乎與ＤＲＡＭ產業陷入同樣的困境。

另一家民營的長榮航空也是很吃力，長榮航空總資產一四八一．四四億元，負債達一一四三．三億元，○八年前三季虧掉一○四．三四億元，目前每股淨值只剩下八．五八元，長榮航空○八年前三季利息支出也達十九．一七億元。航空公司這種重資產投資，從購買飛機起，龐大的採購，單是利息支出與每年巨額的折舊，已讓航空公司很難獲利，在景氣好的時候，航空公司扛著大資本額卻是小獲利，一遇高油價或是不景氣，馬上面臨大虧損，形成所謂「本重利小」的投資，與過去商場上強調的「本輕利重」，恰成強烈對比，如果時光可以倒流，張榮發先生恐怕不會再願意跨足航空業。

台灣之所以陷入雙Ｄ風暴，主要原因是二○○○年以來，台商大舉赴中國投資，這股西進風潮從傳統產業一直吹到高科技業，這段期間政府為了創造ＧＤＰ成長，只得從設備投資最龐大的雙Ｄ產業著手，全世界半導體最先進的十二吋廠應運而生，台灣的十二吋廠密度高居世界第一。一座十二吋廠投資達三十億美元，單單是力晶就有四座十二吋廠，企業出不了那麼龐大的巨資，政府則負責主導聯貸。如今像台銀、合庫、台企銀、土銀都是ＤＲＡＭ廠的主要聯貸銀行，一旦ＤＲＡＭ廠倒閉，官股銀行將是最大輸家，因此，ＤＲＡＭ產業非救不可。

這次面板產業還沒有走到如ＤＲＡＭ產業這般的慘況，○八年上半年是面板產業十分豐收的半年，但是第三季景氣已經反轉向下，第四季的慘況已浮現，○九年狀況很可能更慘，此時許文龍挺身而出，他已充分感受到面板產業○九年會有多苦，如今深陷雙Ｄ產業的財團壓力恐怕不輕，像是台塑集團在南亞科、華亞科，郭台銘的鴻海在群創，華新焦家在面板有彩晶，半導體ＤＲＡＭ有華邦，幾乎等同是雙重夾殺，奇美的許文龍如果只有奇美實業，今天可以羽扇綸巾，但是加入奇美電，日子恐怕就難過了。

下一個主流在通路輕資產概念

金融海嘯帶給台灣產業的衝擊，負面效應已逐漸浮現，面對多變的未來，大家必須重新思考台灣產業的定位，首先是重資產、大投資的產業介入宜謹慎。這種設備投資金額龐大的產業，若沒有十足現金實力，一旦景氣反轉，很可能帶給集團空前危機。此時此刻，許文龍董事長應感受深刻。

反向來看，中國作為生產基地的代工角色，隨著人民幣升值，工資急遽上揚，也代表九○年代以來，以中國作為生產基地的階段性任務已經告一段落。未來在中國擴大內需中，誰能抓到中國內需市場？這種以通路為主的輕資產投資，可能是下一個十年的長線主流。

像大潤發、旺旺、康師傅已開始嶄露頭角。大潤發在中國已展店一○二家，到二○一二年可望開到二二八家，營收可從○八年的三三六億人民幣上升到一○四一億人民幣，盈利則從十．五億上看三十三．四七億人民幣，這是輕資產成功的典範，也符合周洛華先生尋找下一個中國Wal-Mart的條件。