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力晶拚再上市 該抱還賣?

力晶拚再上市  該抱還賣?
力晶轉型為專職晶圓代工廠已有所成,圖為力晶12吋晶圓廠。

梁凱傑

科技

力晶提供

1117期

2018-05-17 17:16

根據太陽神未上市財經網,力晶五月十五日的最佳買方價格,每股二十六.四元,相較於二○一二年底下櫃前的最後成交價○.二九元,已有雲泥之別。撇開飽受爭議的部分,力晶從谷底重新爬起的故事,無疑是個教科書級別的案例。

隨著力晶召開記者會,回應小股東們對於遲遲不重新上市的疑慮,似乎也該是時候,好好來盤點一下,力晶眼下的投資價值。

 

而故事,得從力晶早在下櫃前,就致力布局的轉型之路說起。

 

早期,力晶主要生產標準型記憶體,以DRAM(動態隨機存取記憶體,Dynamic Random Access Memory)顆粒(封裝測試後的成品)的方式,直接出貨給例如金士頓、威剛、創見等的模組廠商。二○○○年起,由於DRAM市況不佳,力晶逐步將營運重心轉往晶圓代工。隨著力晶一二年下櫃前後,陸續處分掉上下游許許多多力字輩的轉投資,力晶正式轉型成專職晶圓代工廠,已不願再做DRAM顆粒生產了。

 

力圖轉型 記憶體大廠轉往專業晶圓代工

 

為了從過去身為記憶體的整合元件製造商(Integrated Device Manufacturer,IDM),轉往專注做晶圓的代工廠,擺脫DRAM價格波動極大、股價估值低的困境,力晶等於必須將過往垂直整合的能力,轉往橫向水平發展,去接觸不同的終端產品。為此,力晶也瞄準了與DRAM製程較為接近的產品,以求盡量沿用既有技術、降低轉換成本、維持競爭力。

 

LCD驅動IC、互補式金屬氧化物半導體影像感測器(CMOS Image Sensor,以下稱CIS)、電源管理IC等,便成為力晶積極發展的目標。LCD驅動IC與CIS皆與影像有關,對畫素有較高要求,與DRAM要求單位面積高容量密度的性質類似;而電源管理IC則是架構上與DRAM相仿。

 

力晶

▲點圖放大

 

除了上述的新應用,力晶也持續耕耘記憶體晶圓代工,目前這部分產品占力晶營收比重約五○%到五五%,其中大多數為DRAM、少量為Flash。力晶也成為市場上僅見的DRAM晶圓代工廠。其餘DRAM廠基本上仍維持IDM的營運模式。

 

讀者或許會懷疑,倘若力晶依然有如此大的產品比重為DRAM,又怎麼能說力晶已然跳脫DRAM產業高價格波動的影響呢?

 

首先,藉由僅出貨晶圓而非完整顆粒,力晶的產品從過去幾乎靠近最下游,移往更上游。而越接近下游的廠商,受到的價格波動自然越劇烈,力晶因此得以將價格波動範圍縮小。這也是為什麼,面對記者提問時,力晶執行長黃崇仁提到:「近期DRAM價格的大漲,跟力晶已經沒有太大的關係。」

 

此外,過去力晶的產品組合局限在DRAM的情形較為嚴重,即使二○○七到○八年當時,力晶透過與瑞薩、夏普合資瑞力取得最早兩代iPhone的訂單,為力晶的晶圓代工業務邁出一大步,卻也僅能消耗掉力晶約兩萬片的月產能,僅占力晶總產能十二萬片的不到兩成。

 

最後,力晶現在產能長期滿載,已連續四年營收達到四百多億元水準,倘若DRAM需求降溫,力晶也有能力轉換至生產其他產品,或許營收、毛利仍會有所回落,但已不會像過去專注DRAM時一樣,出現做越多虧越多、單年度毛利率負七五.八%的慘況。

 

從負淨值到連5年獲利 躍升全球第6大晶圓代工廠

 

根據IC Insights資料,力晶在一七年營收約十五億美元,在全球晶圓代工廠中,產值已然排名第六,市占率約二.四%。轉型已然有成。考量到六年前力晶一度淨值轉負、黯然下櫃,這樣的成果實屬不易。

 

有鑑於此,黃崇仁也不忘大聲疾呼,向市場喊話:「力晶是代工廠,不是DRAM公司,希望市場對力晶不好的印象要改掉」。甚至一再強調要將「力晶科技」更名為「力晶積體電路」,為的就是要把股票評價,從DRAM廠的低本益比,轉往晶圓代工廠的高本益比。

 

事實上,黃崇仁的想法不無道理,但我們必須把力晶的兩大產品主軸:「DRAM」與「非DRAM」晶圓代工拆開來看,分別給予本益比評價,方能正確衡量力晶整體的合理股價。

 

DRAM的部分,雖然力晶已不再直接出貨DRAM顆粒,但代工DRAM晶圓,所承受的波動風險小於DRAM顆粒的同時,仍然較其他應用別的晶圓大。換句話說,力晶這一部分的本益比估值,應高於平均八倍的DRAM  IDM廠,例如三星、SK海力士、美光、南亞科、華邦電等,但低於一般晶圓代工廠的平均十七倍。

 

而非DRAM的部分,與一般晶圓代工廠類似,主要出貨邏輯IC,同業包括力晶在記者會上投影片引用的台積電、世界先進,也包括聯電、格羅方德、中芯等,平均本益比約為十七倍。

 

倘若我們在力晶占比五五%的DRAM部分,用最保守的方式取低值八倍的本益比、占比四五%的IC晶圓代工部分取十七倍本益比,再加上力晶二○一七年的每股稅後純益三.五四元,可以約略計算出力晶的保守合理價格,約四十二.七元。

 

去年,力晶每股配發現金股利一元、股票股利○.三元,結束了連續九年沒有配股配息的空窗。今年,力晶亦宣布每股將配發現金股利一.二元、股票股利○.五元。若以未上市最佳買方價格二十六.四元計算,現金殖利率約四.五%,具有一定程度的下檔保護。

 

可以說,現在的力晶已然有其投資價值,殖利率亦提供其一定程度的下檔保護,而向上空間,則取決於DRAM晶圓代工相較於DRAM IDM廠,是否應該值得更高倍數的本益比、並且高出多少倍。

 

過去五年間,力晶營收呈現緩步成長態勢,從一三年的三六二億元,在一七年來到四六三億元;近五年毛利率低點是二八.一%,其餘皆在三○%以上;五年來累積獲利達四八五億元,相當於每股稅後純益二十一.二七元。在龐大債務陸續清償後,自一七年更連續兩年配發股利。整體而言,力晶營運已遠較過去穩定。

 

營運趨穩、啟動擴產計畫 惟市場評價難買單

 

而考慮到產能長期滿載,力晶亦啟動擴產計畫,除了透過旗下鉅晶買下新日光竹南廠、預計明年底將八吋晶圓月產能由七萬片提升至十二萬片;還有二○年,要在銅鑼興建十二吋晶圓新廠房,提供額外十萬片月產能;同時,持股四一%的子公司晶合,也預計在今年底將十二吋晶圓的月產能,從數千片提升至一萬片,且晶合擁有的土地總面積若全數擴建,相當於十六萬片的十二吋晶圓月產能,未來可因應需求擴充。

 

然而,考慮到力晶近五年雖已連續獲利,但獲利總額的四八五億元,相較於預計投入銅鑼擴產的二七八○億元,仍顯得杯水車薪;再加上近來市場上亦傳言,力晶正與旗下的力旺合作,計畫在中國投資一個生產「磁電阻式隨機存取記憶體」(MRAM)的十二吋新廠。儘管新科技的投入仍只是傳言,但市場對力晶槓桿過高的擔心,卻不能說是空穴來風。

 

如今,「歷經」滄桑的力晶,成功轉型後在本益比評價與殖利率保護下,已然具備一定程度的投資價值;後續的擴產計畫,也不乏想像空間。然而,一家公司的投資價值,除了財務體質、營運未來性、資本市場評價等因素,更重要的還有經營者的誠信。考量到力晶的歷史紀錄,最終,該給予力晶的投資價值多少認同度,考驗著投資人的智慧。

 

力晶

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