存股助理第308期︱麗豐KY、崇友法說會記要

麗豐KY2022年稅後淨利較2021年衰退49.1%，EPS為8.68元，來到2018年以來的谷底。公司過往的營運績效軌跡顯示，業績低潮年，總是伴隨著下個業績奮起年，這個效應2023年可能會特別明顯。

 

麗豐KY受惠於中國美容護膚產業的重整潮

 

2022年大多數的時間，中國北上廣深四大超級都會區仍嚴格清零，百業蕭條的狀況之下，麗豐KY受到嚴重衝擊。然而，即使營運遭到重創，元氣仍在。如下表，2022年營收衰退23%，稅後淨利衰退49.1%，但麗豐KY的毛利率仍維持80%以上，營業利潤率仍達29%。截至去年第四季底，公司帳上現金高達56.4億元，為資本額七倍強。相對於中國護膚美容業者的倒閉潮，麗豐KY將以堅實的財務體質迎接疫後消費復甦商機。

公司今年將積極舉辦展店說明會，並趁此機會對加盟店進行汰弱存強的整頓。2023年預計新開800店，淘汰400店，以淨增加400店為目標。新店增加第一年會有權利金入帳，是2023年業績額外的成長動能，但這屬於一次性獲利。

 

2022年底時，克麗緹娜加盟店總數為4933店，以公司訂定目標推估，2023年底時應到5333店，這也是我們追蹤麗豐KY的重要座標。

 

公司也提出克麗緹娜二代店概念：以克麗緹娜美容護膚服務為主體，植入美甲美睫RnD服務，開設店中店。二代店有助於價值鏈的延長，一方面可引導克麗緹娜做臉護膚客戶做美甲美睫服務，二方面，透過RnD的較年輕客層，為克麗緹娜儲備未來的潛在客層。

 

另一方面，麗豐KY高達95%的營收來自中國大陸，而且是當地紀錄優良的繳稅戶，每年第1季均會獲得退稅獎勵。公司表示，2023年第一季將獲得3000萬人民幣退稅，較2022年的2100萬人民幣成長不少。

 

麗豐KY旗下的醫美診所仍在虧錢階段，3家醫美診所、2家抗衰老中心，2022年總計虧損高達3000萬元人民幣。預計2023年虧損可大幅收斂。

 

新美力電子商務平台目前擁有80萬名會員，2022年仍小幅虧損，設定2023年損益兩平的目標。

 

參加完法說會後，我們對麗豐KY其2023年EPS的期望值16元仍維持不變，並預期2024年將配出12元現金股息。新冠疫情清零政策三年期間，帶給中國美容護膚業者極大打擊，個體戶與連鎖美容護膚業者均出現倒閉潮，同時也給產業帶來重整與新生機會，我們認為，麗豐KY將是這股重整潮下的最大受惠者。

 

崇友：電梯維修收入年複合成長率達5.17%

 

截至2022年11月，崇友旗下電梯維保台數突破4萬台，目前還持續增加，2022年勞務收入達20.6億元。2018年~2022年期間，崇友的勞務收入(電梯維修收入)年複合成長率為5.17%。

 

新梯方面，2022年新梯台數2185台，電梯收入25.3億元。2018年~2022年期間，崇友的新梯年複合成長率為3.01%。

2022.3Q營收特別突出主要是板南線增設很多電梯（4台）和電扶梯(44台）一共認列2億，4Q則認列南港的旅館和辦公大樓以及長庚大學。

大型建案2022年合計約6億，今年預計約6.5億，營收落點會在2023.Q2~Q3，主要案子有：

（1）安坑輕軌：5億7千多萬

（2）南港機廠公宅：7千8百萬

（3）台中社會住宅：2千5百萬

在毛利率的表現方面，2022Q4毛利下降至24.32%，主要原因有：

（1）策略性接單

此策略性接單是地標型的案件，為一次性策略非常態性。主要影響新梯毛利，但因為新梯的量較大，評估轉入維保勞務時會帶來穩定收入，對公司長遠收益有所助益。同時也藉由這次接單得到過往比較難搶的單（如：長庚大學、台塑集團），成功打進去後，現在也陸續接到他們的汰舊換新案。

（2）原物料上漲

2021年原物料開始上漲，電梯相關原物料漲5-6%，所以崇友在2021年有率先業界調整售價。可是漲價前接的單會受到原物料上漲所影響，2022Q4的毛利已經開始反應，預估這個影響會持續到2023年，新梯毛利率會差2-3%。

（3）維保收入的毛利大約在45-50%，這塊就很穩定。

 

截至2022年底，崇友存貨金額高達23.37億元，是2022年月均營收的5.8倍，這點是讓我們最擔心的地方。崇友指出，存貨增加原因主要在於：1、營建業缺工，新梯出貨遞延，導致存貨增加。原本電梯大約2.5年可完工，但因為營建業缺工所以遞延至3年甚至更長一點。但是，後面還是會陸續出貨，預估會遞延1~2季所以影響不大。目前庫存台數約5900台會在未來兩年半內出到現場，此部分的營收金額約70億元。

其次，公司刻意增加原物料庫存。雖然預期原物料的價格預期會慢慢往下走，研判需要一年時間觀察，過程中只要感受到原物料有上漲的可能就會將庫存從2到3個月拉到6個月，這也是存貨會增加的原因之一。

2022年有1.76億元的業外收入，主要是2021Q1認列京華城7000萬現金股利、出售營業據點3000萬，合計約1億，扣除後業外收入與往年相當，這數字也反映在投資活動的現金流入。2023年則不確定還有沒有京華城的現金股利。

 

在未來的展望上，崇友認為成長動能來自三個方面

第一、集合住宅與廠辦新梯的比重會持續增加。

第二、汰舊換新。台灣營建業景氣好時，市場需求約一萬多台電梯，不好時6-7千台，崇友未來預期每年可以維持在兩千台的新訂單量。另外，崇友會針對使用達15年以上電梯，鼓勵管委會籌措資金換梯的動作。汰舊新梯是個穩定的收入來源，不受營建業景氣和政府政策所影響。歷年大約維持在400多台，2022年營收5.8億元。

受疫情影響，疫情期間比較難和管委會接觸，疫情解封後預期可以增加和管委會互動與進場施工的機會。

第三、維修保養業務。維修保養是電梯業的主要來源而且非常穩定，新梯每年可以增加2千多台，當結轉營收後就會轉入維保市場，因此每年可以穩定增長4%。

 

我們對崇友2023年EPS期望值為5元，聽完法說會後維持不變，並預期2024年將配息3.4元。目前雖處在殷實價，但考量公司有很棒的填息紀錄，建議如在除息早鳥股如神基、群電、巨路等股如有獲利了結，或已經填息，可考慮轉移部份資金參與崇友除息。崇友極為突出的營運模式，將可扮演防禦性極佳的領息股功能。

 

 

 

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