投資心法》他為各種資產貼標籤、鑽研影響價格的根源 避險基金之王 多空市場都能賺的祕密

「避險基金界的賈伯斯」，美國《經理人》雜誌曾這樣形容橋水創辦人達里歐，他要求所有員工要絕對真實與完全透明，這種管理作風甚至被前員工以「邪教（cult）機構」形容。事實上，他追根究柢到近乎偏執的性格，不單應用於管理團隊，也反映在他的投資行為上。

就像他對自己和公司決策錯誤進行細部檢討、寫成一條一條的處世管理原則一樣，面對投資，他的核心理念也是透過不斷分拆，找出最佳策略與方向。

首先，他提出「投資=無風險報酬+市場整體報酬+超額報酬」的概念，也就是把投資分拆為「防守」與「攻擊」。

防守：風險分配 替各種資產貼標籤，找出互補性

在橋水的基金當中，負責「防守」任務、也就是抓住「市場整體報酬」的，是橋水全天候（All-Weather）基金。達里歐定義，「全天候基金的目的，就是追求合理報酬之外，尋求最安全策略。」目前該基金規模已達六百億美元。

全天候基金特別強調「風險分配（Risk Parity）」觀念，如同達里歐所說：「若能配置十五種價格相關性低於二十％的資產，就能極大降低風險。」當然，一般人不容易做到大量的分散配置，但可以學達里歐的作法：把各類金融資產分類，依據各自有利的經濟環境，為每種資產貼上標籤，就能一目了然各種資產的相關性。

簡單解釋，他將總體經濟中最重要的兩個變數，通膨率和經濟成長率抽離出來，並依兩者同時上升、一升一降，以及兩者同時下降的情況，畫分為四個象限，接著再分析各種經濟環境下，應持有的資產類型。舉例而言，同樣是在經濟成長期間，若通膨升溫，則新興市場股市的表現空間較大，但若處在通膨降溫環境，成熟國家股市的潛力反而會高過新興市場。

換句話說，即使景氣成長明確，但如果你不能確定通膨走向，就可思考是否該對兩種資產同時布局，以避免通膨環境變化對整體投資組合造成的影響。

有別於全天候基金追求最低風險，橋水的另一檔旗艦基金「純阿爾法（PureAlpha）基金」，沒有特別針對持有負相關金融商品做避險，因為這檔基金的任務，是抓住達里歐投資方程式的最後變數：創造超額報酬。達里歐認為，所有的資產價格都是市場共識的結果，要抓到超額報酬，就得「跟別人想的不一樣」。

攻擊：創造超額報酬 徹底追溯獲利元素，再回推後市

仍然是從細部拆解的方式出發。以分析整體資產價格後市為例，他認為，既然價格是從買、賣雙方力道決定，那麼，功課就是參透市場未來的買賣意願。達里歐曾公開提示過他的結論：當收入增加且央行採取寬鬆政策時，人們樂於借錢消費；當債務增加速度超過收入成長時，央行會開始採取緊縮政策，結果就是買方力量削弱。

一連串的向下探索之後，達里歐提出關鍵一句：「作為投資者，必須衡量未來的現金流量。其中最主要的問題是：利率何時會改變？」

在對個別資產價格進行分析時，他同樣是一路追到影響價格的基本元素，再由此回推價格後市。其中一個經典案例，或許與投資獲利無關，但可清楚體會達里歐細部分拆、看透價格波動祕密的邏輯。

一九八三年，達里歐為公司客戶麥當勞解決了一個大麻煩。當年麥當勞曾為新產品「麥克雞塊」傷透腦筋，該產品最主要的成本是雞肉價格，但當時期貨市場只有牛肉、豬肉商品，並沒有雞肉期貨。以往總透過牛肉、豬肉期貨對成本避險的麥當勞，一時間無計可施。

達里歐開始研究如何化解客戶困擾，他發現，雞肉價格波動的主因，來自於養殖雞隻的飼料成本，而飼料價格又取決於大豆、玉米。換言之，透過大豆、玉米期貨，就能間接規避雞肉成本波動的風險。這套說法也成功說服麥當勞，將雞肉的避險業務交由橋水負責。

雖然研究甚深，但達里歐至今仍然坦言：「我的投資決定，三分之一都是錯的。」一方面，他透過充分的分散布局降低判斷錯誤的傷害，另一方面，別忘了，達里歐是反省和修正的高手，不妨重新複習一次他的那句人生公式：痛苦加上反省，就會等於進步。

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