債券型基金 見好就收 落袋為安

五月十日晚間，「債券天王」葛洛斯（Bill Gross）在推特上發表一則短訊：「長達三十年的債市多頭，似乎在四月二十九日這一天結束，ＰＩＭＣＯ（太平洋資產管理公司）能夠幫你在未來追尋二％至三％的低報酬率。」債市真的如葛洛斯宣稱的，多頭已死嗎？

我們來看看四月二十九日之後到底發生什麼事？當天，美國十年期政府公債殖利率創下一．六五％的一年來最低點後，隨著隔天聯準會召開政策會議後，市場預測ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）將逐漸退場，債市開始劇烈反轉。直到本篇文章截稿的六月十六日，美國十年期政府公債殖利率勁揚至二．一三％；換言之，短短的一個半月內，殖利率上升近三○％。

如果你是債券型基金投資人，投資在先進國家政府公債或高收益債基金，過去一個半月來，大約損失了半根跌停板（三．五％）；如果你投資的是新興市場債券基金，損失幅度則接近一根跌停板（七％）。看起來好像不多，但五月的這場全球債市大回檔，跌幅之深，狀況之慘烈，是過去二十年相當罕見的（據路透報導，五月全球債市表現是過去二十年第四慘）。

市場多頭已死　高收益債與新興市場債首當其衝

近幾年來，台灣投資人對債券投資樂此不疲，據投信投顧公會統計，台灣投資人投資境內、外債券基金的總額高達新台幣一．九兆元，超過境內、外股票型基金的一．六兆元。債市的「風吹草動」對國人財富的影響，其實不亞於股市的變動。

國人投資債券型基金中，又以高收益債與新興市場債為最大宗，分別占債券型基金總規模的四三％與一六％。值得注意的是，葛洛斯推特所言：「三十年債市多頭已死！」如果不幸言中，受衝擊最深的，恐怕就是高收益債與新興市場債！

利率水準處於歷史最低點時，成為企業籌資的沃土。根據JP Morgan統計，○九至一二年，債信等級被評為「垃圾級」的企業，在這四年總計發行高達一．○五兆美元的債券（俗稱的高收益債）；這個金額比○一至○八年間全球總發行的高收益債還要多（總計九二九○億美元）。高收益債發行規模已經到了「淹腳目」的程度。

許多瀕臨破產的企業，拜籌資成本大降所賜得以茍延殘喘，企業信用評等不論良窳，因籌資容易、利率又低，均呈一副「滿手現金」的模樣。問題是，低廉的籌資成本，以及低到似乎讓人放心的違約率（目前僅有二．六％，過去十三年歷史平均約四．八％），真的有讓發行高收益債的企業財務體質變佳嗎？投資人對此恐怕要打個問號。

ＰＩＭＣＯ最近就針對具指標性的美林美國高收益債指數統計發現，該指數成分股的平均負債比（負債除以企業價值，企業價值是指股票市值加上負債）於一二年底逼近四○％水準，還高於金融海嘯前的○七年水準（三五％）。這相當程度顯示，美國高收益債（占全球高收益債市場規模八五％）儘管籌資方便，但卻沒有好好運用籌措到的資金創造企業價值，導致所增加的企業價值，遠遠趕不上企業負債增加的速度。

高收益債被炒過頭　利率僅六％出頭 比不上績優股殖利率

高收益債的擁護者仍會以目前超低的違約率（評等機構穆迪的最新統計是二．六％），作為高收益債仍值得加碼投資的鐵證。殊不知，違約率不僅是高收益債的落後指標；而且歷史經驗顯示，高收益債違約率通常會以「迅雷不及掩耳」的速度上升，讓投資人措手不及。金融海嘯前的○七年，高收益債違約率僅有○．九六％，豈料隔年就勁揚至四．三七％，○九年更狂飆至一三．一四％，一○年又迅速降至三．一七％。

投資人最看重的高收益債違約率其實是難以捉摸的，事實上，聰明的高收益債投資人喜歡運用的是高收益債發行殖利率與美國十年期公債殖利率間的差距（spread，即所謂利差）。目前利差已縮小至四個百分點左右，為過去十幾年來的最低水準。

這凸顯出，高收益債目前的價格已經不怎麼吸引人，難怪業界私底下喜歡開玩笑說，被炒過頭的高收益債，平均利率僅六％出頭；相較之下，一些績優股的股息殖利率五％至六％比比皆是，因此，高收益債都快變成「中收益債了」。

市場擔憂ＱＥ退場預期心態發酵的這一個半月來，受傷最重的還不是高收益債，而是新興市場債，這也是台灣投資人最愛的債券基金商品之一。照理說，近幾年來新興市場經濟成長亮麗，加上原物料價格不錯，政府財務體質都大有改善，許多新興國家債信也被調升，所以應該是比高收益債穩當的投資。但為何市場擔心ＱＥ退場，新興市場債竟跌得比高收益債還凶猛？

新興市場債還不成熟　歐美銀行買盤收手 供過於求價格下跌

原因就出在新興市場債市發展仍不成熟，市場流動性過低所致。拜ＱＥ寬鬆貨幣政策之賜，超低水位的利率水準讓新興經濟體搶搭發債順風車，過去幾年還有西方金融與投資機構捧場，讓新興市場債水漲船高。

但許多債券交易員指出，隨著新版的《巴賽爾協定》對金融機構的資本適足率要求愈來愈嚴格，西方銀行與投資機構紛紛減碼屬於高風險資產的新興市場債。新興市場政府債買盤大幅縮手，供給卻有增無減下，造成市場價格產生真空地帶，新興市場債價格陡然滑落。

這種情況不僅造成近來越南、斯里蘭卡以及蒙古發行政府公債乏人問津，即使像中國這樣的經濟大國，上個月發行政府公債，竟也落得認購率不及六成的慘況。

不過，也正由於流動性不佳的緣故，新興市場債在這波市場預期ＱＥ退場恐慌的債券賣壓中，反而較容易浮現被錯殺的搶便宜貨機會。這當中，又以新興亞洲最具潛力，因過去幾年其債信評等屢獲調升；而最好避開拉丁美洲，因今年迄今，巴西主權債信展望不僅被調降至負面，阿根廷債信評等甚至被調至與古巴同等級的垃圾區。南美ＡＢＣ三強（阿根廷、巴西與智利）中就有兩強被調降，前景堪虞。

ＱＥ若如市場預期退場，等於宣告金融市場重回常軌。過去十多年，全球債（主要指歐美日先進國家公債）每年穩定維持七％到八％的「不正常」報酬率，可能很難再看到（除非ＱＥ退場後，全球經濟仍深陷泥淖，又再來一次規模更大的ＱＥ），但如葛洛斯所言，二％至三％年報酬率仍可期待。

每年動輒一五％至二○％的高收益債，可能要等到一番劇烈修正的反彈後才得以復見，否則也將逐漸回歸市場常軌。至於過去五年平均年報酬率達一○％至一二％新興市場債，也可能回到五％至六％的報酬率。

綜合數名基金專家意見，目前債券投資應減碼為宜，尤其是風險高、低報酬的高收益債最好見好就收（目前僅小跌），進行較大的贖回動作；新興市場債可部分贖回，伺拉回一成後重新介入；投資等級的全球債預料仍扮演資金避風港，無資金需求者不必贖回，但可考慮減少扣款，轉進股票型基金。

然而，回歸正常化與合理化的債券型商品，仍是穩健保守投資人不可或缺的資產配置重要一環；至於之前趁低利率靠債券型商品大賺一票的投資人，可考慮減碼了。