時間：二○○一年三月二日
主持人：謝金河(今周刊社長)
特別來賓：
呂宗耀(大眾金融集團投資)
黃慶和(統一投信執行副總經理)
侯明甫(怡富投信資產管理部副總經理)
混沌不明、忽漲忽跌的走勢，大家都失去了投資方向，在此時點，投資策略究竟如何，沒有人有把握。為此，本刊特別舉辦一場投資高峰會，由三位投資專家呂宗耀、黃慶和、侯明甫及本刊社長謝金河，進行深度投資對談，希望讀者能從其中找到清楚的投資軌跡，在高難度的局勢中致勝。以下是精采的對談內容：
謝金河：很多人看好第一季，第一季股市也大張旗鼓漲了一波，現在又像是強弩之末，長線投資來看，台灣股市走到一個十字路口，一是美國科技產業下滑所帶來台灣科技股的拉力，以電子股為主流的台灣股市未來要往哪個方向走。第二是中國大陸活絡 B 股的政策，對未來大陸 A、B 股、香港 H 股、未來台灣中國概念股產生很大的影響。第三是傳統產業與金融股過去都乏人問津，今年有點改變，這是過去以電子股為主的股市從來沒有過的現象，針對那斯達克未來走勢，請黃副總先發表高見。
黃慶和：那斯達克不會跌破十五倍本益比
黃慶和：我個人看法是支撐那斯達克到五千點的因素不見了，反而變成負面的因素，必須回到比較合理的本益比，有可能跌到一千五百點，但我不會看得很低，因為美國還是世界獨強國家，全世界資金集中在這裡，即使會跌破一千五、本益比在二十倍以下，也會很快上來。
很多人不斷問我，那斯達克下跌，對台灣會有什麼影響？我認為只是區間的影響而已。在那斯達克下跌的過程中，台灣的電子股尋求底部後，不會往下跌而是在區間盤整，台灣的電子業跟美國產業屬性不一樣，他們是先導性、有很高的本益比、短短五年成長幾百倍，但我們是代工，成長三、五倍後，每年能再成長二、三○％就很了不起了。
第二，台灣目前調整庫存，一些龍頭廠的訂單反而增加，這在鴻海、友訊、廣達初步可以看到，這些產業不見得今年都會很好，但起碼上半年不會這麼差。這種情況下，電子股必須要發生很大的心理恐慌才有可能跌得很深。
侯明甫：我前幾天看一份資料，提到在一九二二至三一年，道瓊在經濟大蕭條時的經濟水準，同一時間點，拿那斯達克比較，兩者走到現在，基本上很類似，所以有一波空頭反彈，假如今年一月是空頭反彈的話，趨勢還是往下走的。
剛剛黃副總談到有利因素消失，指的應該是網路泡沫，美國為什麼下來的速度那麼快，台灣相對就不會，因為我們根本沒有網路股可以炒，有些外資逼不得已去推網路概念股，結果，那些股票跌幅相對比較重，其他則沒有。
那斯達克跌到兩千多是反應泡沫消滅，接下來就是反應實質面，一個風暴過來，最先被打倒的是根基比較不穩的東西，過了一個颱風眼之後，再來一個拉力的話，就是考驗基礎比較穩的，所以兩千點以下的那斯達克就是反應科技實質的生產及製造方面的改變。
黃：我再補充一下，我不會那麼悲觀，是因為我觀察過，台灣當年從一萬二千點跌到二千多點時，有些人的看法應該跌到一千六左右，但是為什麼沒有，因為台灣本地有太多資金，雖然受了傷，但台灣的資金潮是很雄厚的，所以跌到二四二二就不會再跌了，所以我認為那斯達克也是相同的情形，不太可能跌到本益比十五倍以下。
謝：美國葛林斯潘的因應速度非常快，美國透過貨幣及有效干預對策，對那斯達克下跌的壓力有影響，台灣政府幾乎麻木不仁，呂總監在美國下跌的過程中有否看見特殊的訊號？
呂宗耀：金字塔變葫蘆
呂宗耀：這一次是那斯達克拖垮了經濟，而不是經濟拖垮那斯達克，這很重要。一九九○年代以來，整個世界的經濟都像火山爆發，企業體的資本投資過量，現在都在消化存貨，代表他不會馬上起來。
現在商業模型從金字塔形變成葫蘆形，金字塔就是每一層的公司都有錢可以賺，但是消費者因為擁有四九％的股票，造成那斯達克拖垮經濟，造成老百姓對未來恐慌，可是低層消費還是要過，所以最近美國的零售市場消費沒有下降，金字塔變成葫蘆時，中間那一塊都不見了。
Sears 百貨與 Wal-Mart 百貨是很成功的教材，一九八一年 Wal-Mart 在阿肯賽州崛起時， Sears 的營業額已經兩百億美元，但到了一九九二年 Sears 營業額只成長二十億美元，Wal-Mart 已成長到五百億美元；二千年時 Sears 營業額只有四百億美元， Wal-Mart 已成長到一千九百億美元， 營收成長不稀奇，Wal-Mart 的股東權益報酬率卻有二三％。
在電子股休息時，一些像 Wal-Mart 能夠捉住股東權益報酬率二三％的公司會不斷的出來。台積電年營收是一千六百億元左右，投資人要求他每年三、四○％成長是非常過分的。彼得林區在退休之前，記者問他最滿意的公司是哪些？他說，每年可以給他二○％至二五％的成長是最舒服的公司。
謝：過去十年，電子股是最有朝氣的族群，本益比從五倍至十倍，五年後變成最高。日前我到榮總去拉脖子，許多老太太問我說，聯電被套牢怎麼辦？我有很深的感觸是，七、八十歲是過去一聽到電子股就會害怕的年紀，但這幾年卻滿手是電子股。未來怎麼轉，那斯達克面臨十年來最大的調整，未來台灣還有哪些公司可以帶領台灣往上成長？
黃慶和：我對電子股的興趣又活起來了
黃：那斯達克下跌在很多方面是很好的現象，上一波多頭，如果每年沒有七、八○％的成長，像台達電、鴻海成長四○％就是沒有表現，這種股票沒有人有興趣，但夢幻破滅後，因為那麼快速的成長沒有辦法持續，八八年至八九年時，一家公司保證每年成長二○％就很迷人，慢慢大家都要回到這樣的思維上。
哪些產業將來會有發展，就我目前的投資組合來講，電子股比例提高，因為電子業的本益比降低，讓我對電子業的興趣又開始活起來。
謝：請侯副總談下一個十年，電子業的新生態？
侯：我先談一下企業資本投資過量的問題，第一，資本設備支出是決定這一波科技產業調整的重要因素，今年一月與去年同期，美國半導體、通訊設備及電腦這三個類別的資本支出的投資比較，有四八％的成長，過去十年美國 IT 資本支出的成長率，在去年年中，上升趨勢跌破，開始往下走；日本在一九九○到一九九三年經濟泡沫發生時，資本支出開始調整，同一段時間盈餘掉了五十幾個％。
我們擔心的是美國信用緊縮之後，會不會有一些第二大廠出現問題，台灣為了搶單，不見得搶到第一大廠的訂單，但是隨著第二、第三大廠出現問題時，會傷害到台灣。所以我認為下一波資本支出調整是很重要的指標。
這也牽扯到存貨的調整，去年大家都把手機看得很樂觀，最近我們基金經理人去日本，他們的手機廠商自己算，他們給廠商大概有五億支的量，但去年實際只有四億多支，一億支跑到哪裡去，不在他們這些也不在手機廠商手上，而是在 EMS(專業代工廠)手上。表面上好像存貨看不到，實際上將來存貨調整是很危險的事情。
侯明甫：資本設備支出是決勝關鍵
謝：EMS 出來之後，像 Flextronics 對台灣的影響有多大？
侯：影響非常大，以整個市值來看，台灣夠規格的只有鴻海一家，現在差不多九百億美元， 規格跟第一大、第二大 EMS 很類似，鴻海的營業額是在三十億美元左右，對他們來說是第二層。
EMS 正在亞洲積極擴充他的影響力，一九九九年，EMS 的購併案有十四件，去年增加到二十六件， 全球前五大的 EMS 在亞洲的產能是一三％，未來幾年他們的終極目標是擴產到三○％，他們要拿中國大陸及日本的單子，這也是台灣積極要拿的，但台灣除了鴻海外，誰有資格跟他們搶？
謝：台灣資本市場沒有過去活絡，半導體產業壓力大，半導體在台灣的電子產業中占一半比重，晶圓代工到 DARM 的重要性一直在下降，反而是成長型的 IC 設計正在蓬勃發展，下一個電子產業的明星是誰？
侯：IC 設計對一般來說，會比晶圓或 DRAM 比較容易了解，DRAM 反正就是價格波動，所以我覺得台灣未來的電子產業，產能是必要的，但哪些公司能夠將研發轉化成市場領先地位，才是最重要，像威盛大家都不認為他可以挑戰 Intel，第一步成功後，未來還是有相當的機會。
現在最麻煩的是，我們正處於調整的階段，要從 PC 跨到通訊或是 IA 時，現在看不出來， 誰能從這個位子走到那裡，誰就贏，剛提到 EMS 公司過去一段時間購併的公司，他們以二○％的比重去買產能與設計。
台灣是製造的基地，最強在製造，假如在製造上有根基，設計又很強，或是能夠搭配別人，是有機會的公司。但台灣要在通訊部分出頭天，我相對比較保守，我認為在現有根基去發展的公司比較有機會，尤其是中國大陸根基已經很穩的，以產業別來說，零組件的公司長線比較看好。
留意大陸本地公司的成長
謝：八○年代台灣就是跟著日本走，九○年代的爆發力都跟美國，下一個十年，我認為中國的因素愈來愈強烈，黃副總是否有看法？
黃：主要是如何在中國的內銷市場占有商機，統一集團在內銷方面就做得不錯。早期我們對中國抱著非常大的夢想，現在大家看的是內需市場，放鬆後是台灣人的大機會。
去年我去東南亞及上海繞了一圈，要我投資台達電或鴻海的昆山廠，我沒興趣，我比較有興趣投資統一昆山廠，因為它很紮實，在大陸的雜貨店，統一產品沒有很齊全，只有六、七樣，但都擺得很整齊，行銷方面很強，一般消費能力已經有了，內需是台灣未來的商機。
為什麼投資統一昆山？台灣統一的產品有幾百種，但統一昆山在華東賣只有六、七種，起碼還有二、三十種可賣，這十幾年來，大陸一般民眾的消費能力都在提升，所以台灣不僅需要高科技產業便宜的成本，最重要的是內需市場。
我第一次去大陸是在八○年，這個夢實在是很漫長，經過了十年，這一次去看到了中國的昆山廠，這個夢被實現的最徹底，所以我對統一有信心。但遺憾的是，昆山統一買不到，只能買台灣統一，但昆山占台灣的比重非常小，所以買台灣統一也沒有用。
侯：過去我們去中國大陸看都是看台商公司，去年我去中國大陸，是外商辦的，看的都是當地的公司，基本上我們看的是大陸公司，跟國際接軌到什麼階段。我們在探討中概股時，不要一直看我們自己成長的部分，而是要看大陸的公司已經走到什麼樣的階段。
謝：台灣個別公司本益比都很高，像華通在 PCB，本益比永遠都最高，因為去年有高成長的預估。 在財務報表中 EPS 就是 EPS，沒有產業之分，電子股在年初預估，到年底要修正兩次，像訊碟，大股東的誠信有問題。
黃：股價要獲得正常的評價要花很長的時間，不是一個或兩個多空循環後就可以看到，但這過程中常會因為我們的投資者或金融界對股價的偏好會有過高的評價，像金融股是經過十年才修正。
美國在七○年代時，也曾一度給高科技很高的評價，如 IBM，這跟社會大眾偏好有很大的關係，但長期還是會回到原來的位子，企業不斷要增加自己對股東的價值。
EMS 架構下的關鍵零組件族群會從美律發酵
謝：慶和兄在台灣的選股趨勢上，哪一類是非常可以著墨的族群？
黃：IC 設計一直是我很感興趣的產業， 第一家掛牌的民生就是我第一個買的，全國加油站也是，我是很喜歡去嘗試新的東西，沒人買的投資組合。 IC 設計會在台灣不斷長大，很重要的是他的營收盈餘不穩定，所以要懂得去掌握這類股票的高低點。
謝：看好哪幾家 IC 設計公司？
黃：我們比較會去持有凌陽跟瑞昱，如果下半年不景氣，會影響到消費性電子的話，凌陽就會受影響，我們沒有放棄在 IC 設計方面的投資，像義隆一路栽下來跌停，也沒有砍光，我們都抱一些，像民生我們都有，因為這是會持續在這塊土地的產業。
今年我們賺比較短的是一些龍頭大廠，像華碩、廣達，我們知道它不錯，因為比市場訊息早，像技嘉，我們在去年第四季就已經知道了，但因為知道太早了，以致又跌了四○％。
呂：台灣能夠避開那斯達克風暴的公司在每個角落都有。我對國巨很興奮也很憂慮，去年花一百八十億台幣買下菲利浦的廠後，今年他最想做的是拿到海外募集資金，拿到了以後，全世界被動原件都往下修正，唯有電阻價格下降速度比別人慢，因為他是全世界最大的。
我有一點擔憂，他可能會開始調降電阻的價格，因為這是市場趨勢，因為慢一個月調價，就給小廠生存空間，所以他必須順著趨勢殺價，把小廠趕出去，雖然收益方面會有些延遲。這是非關鍵零組件的部分。
關鍵零組件部分，在 EMS 的架構下， 我很有信心的認為會從美律發酵，當然不是現在， 美律是做人機介面的產品，包括手機、PC、IA 等都會用到他，這種是有進入障礙的產品之一，在麥克風領域，除日本三家大廠外，就是他品質可以跟他們相比，受話器又是全世界的七家之一。
回到 IC 設計，台灣有很多留美學生回到台灣新竹科學園區後，晶圓代工興起，吸收國際大廠 IBM 能量後，IC 設計興起，全世界消費型的玩具，像玩具反斗城、Mattel 大廠，他們相當多的玩具是來自於台灣、香港。
我在 IC 設計完全只著墨於消費型 IC， 但每一家 IC 設計公司都是一個行業，如果一家公司成立時間不夠長，我給他的本益比不高，像瑞昱、凌陽經過時間的洗禮，占有一席之地。另外我還看好思源，他跑在所有設計的前面。
非電子值得留意的族群
謝：請呂總監完整談一下非電子效率族群？
呂：非電子效率族群是台灣最核心部分，我不敢說我推薦的公司都有爆發性，但是他們都有賺錢，股本都是二、三十億元，符合彈性、速度、靈巧，老闆站在第一線的特質，股東權益報酬率都往二五、三○％邁進。
另外周休二日的族群，從聽、行的邏輯來看，好樂迪與錢櫃的差別，在於好樂迪成立時，已看出葫蘆的頂端被錢櫃占領，所以從葫蘆底端開始，在八十一年成立到九○年過程中擴展了五十八家店，錢櫃只有十八家。
他有四千名員工，營運部總管還是服務人員出身，去年他與國民黨成立 V-mix，品質與效率可以跟錢櫃比，我看出這位老闆不會只躲在台灣，會到香港、大陸，去發揮他經營者掠奪的能量。
特力屋的觀念， 是從國民所得的發展軌跡來講，英國的 B&Q 跟特力合作及美國的 Home-depot 快速成長的過程，股價的漲幅是很嚇人的，投資一家公司最難能可貴是萌芽的階段，很多人批評台灣人個性不適合 DIY，但需求是需要被開發。
復盛提過很多次，我只要是說 Callaway 的老闆創新的觀念才開始啟蒙，但在台灣以電子公司為主的基金經理人不得已才拿他來配，又以電子公司營收有否創新高、收益起來來看，讓慢慢成長的股價變成急拉，這樣會壞了復盛成長的軌跡。
高林股，是在大陸加入 WTO 以後， 全世界最大的成衣出口國，他是賣設備給大陸，四十多元的股價，投資者對他有什麼好批評。
百和，擁有美國四千家小型鞋類經銷店 Payless，股價目前還在創新高，他東南亞只指定一家代理廠商百和做鞋面的附屬品，金百利好奇寶貝的魔鬼沾，正跟他做緊密接觸，這樣躲在彰化和美公司， 股東權益百分之三十、稅前 EPS 到五元，卻有三項達到第一。
年興紡織，最可怕的是經營者跟著美國政策在中南美洲設廠，現又買了二十五甲地，二○○五年布在那邊生產，老闆拿東南亞都不願意去，在這麼困難的地方成就，年興值得尊敬，四億多的呆帳也讓股價修正到二、三十幾元，老闆五十多歲，是刻苦耐勞的台灣經營者。
新麗是小杜邦的傳奇，棉花是橫的，他居然可以立起來，原料少百分之三十，售價提高百分之二十， 他是全大陸戶外躺椅家具的供應商， 連欣錩都要跟他拿，Ceferio 踏墊的隔音板也是他做的，杜邦發明不出的東西，必須帶著他赴大陸設廠， 他每年都有二○至二五％的營收成長，稅前 EPS 可以到五元，四十塊的股價，ROE 有二○％，有什麼好批評。
EPS 最少要達到四元半的邏輯，股價要在三、四十元邊緣。三月二十一日必翔掛牌，他是新竹新豐傳奇，是全世界最大電動輪椅的廠商，九億多元股本的公司，竟然要收現金才願意出貨，這是我長達十幾年拜訪經驗中，所沒有看過的。
呂宗耀：大陸 B 股像鬱金香球莖
我一直把 B 股當成一六三六年的鬱金香球莖，鬱金香效應會在 B 股重演。球莖的可貴在於他長出來什麼花瓣不知道，只要分四個等級，分別為奧古斯都、總督、元帥、將軍，資本主義的活水，就是自由之後，泡沫拚命發酵，泡沫破滅以後就是經過改革來約束他。
回到思科的邏輯，股價從八十幾塊跌到二十幾塊，如果用四十倍的本益比來看，還有得跌，以十年來，沒有人可以贏過思科的成長，現在只是把這個夢移到中國大陸去，成長後面的經營效率有沒有出來這很重要，回顧思科在去年十月，美國雜誌十大最受推崇企業中，股東權益報酬率最低的是思科，只有一三％。
呂宗耀：電子公司營收「營建化」，回歸股東權益報酬率
今後電子公司營收的會營建化，因為開工廠就是要有營收，為什麼不斷發布接單的消息，最近所有電子公司發布他們接單的消息，投資人都必須小心，愈接到大單愈要小心，以後他會紡織化、傳統化，所以我們必須要找新的血輪。
今後台灣看好的三個族群會從電子與非電子身上開始發酵，我看到兩個現象，第一， 兩千年風行雜誌列出最受推崇的十家企業，包括奇異、戴爾、Intel、思科、Wal-Mart、Home-Depot、日本的 Toyota、Sony、與歐洲的 Nokia。
十家平均的股東報酬率在二○及二六％之間，不管是電子或非電子股東權益報酬率就是代表你的經營效率，不是本益比低就好，若是股價往上漲，本益比往下走，就是好的，以 Sears 百貨的邏輯，有價值但沒有成長，同樣是沒有。
另外一個現象，台灣有很多公司都往這個地方在爬，像做魔鬼沾、紡織帶的、做鞋帶的百和股東權益報酬會到三○％；做一個瓶蓋、包裝材的宏全國際股東權益報酬達到二二％；做窗簾的億豐可以達到二○％；做工業用縫紉機的高林股，六年平均每年的報酬可以給你兩塊半，他收現金天數九十天，銷貨天數一百五十天，長達二百四十天的生意誰會去做。
呂宗耀：一勝十四負與八勝七負
今年投資者會很辛苦，但我要告訴大家一段故事，任天堂社長三年前告訴日本最有名的評論家大前研一教授，相撲中有十五場比賽，他教他一勝十四負跟八勝七負。
對投資人來說，通常會選擇一勝十四負，因為不了解或沒時間參與的，希望可以捉住那一勝，可以抵過十四負，但每個投資人卻都做八勝七負的事，結果八次勝利所賺的錢，卻小於七負，結果還是輸。如果能夠做到一勝十四負，最後那一勝，可以抵過十四負。
黃慶和：大陸是台灣政治的天敵、經濟的福地
在經濟上，我始終有一個想法是，中國大陸是台灣的福地，沒有他的話，我們不曉得該往哪裡走，它提供我們很多的勞力，中國人很聰明，只要好好訓練他們也很勤奮。
政治上中國大陸是我們很大的天敵，經濟上卻是我們很大的福地。對企業來說，移到中國大陸之後，會讓他的生命更堅韌。台灣的傳統產業，每個人都要求新求變，以美國、歐洲經驗，他死守絕對是死路一條。
拿一個歷史來說，鞋業是台灣第二大出口的產業，我在三芳化工工作時，那時台灣兩條線、在大陸有十條，經過一番廝殺後，總毛利下降，鞋子的價格下降一半，壯大了台灣的中間原料廠，當年寶成跟豐泰很有心，藉這個機會把韓國人幹掉了。以往中高級的運動鞋廠，韓國都是幾百條的生產線，號稱全國最大的寶成卻只有十幾條，但因為中國與韓國沒有建交，韓國政府也不讓鞋業外移，但台灣人不管如何就跑去，沒想到把中國的訂單搶過來了。
黃慶和：play 台苯的人要覺悟
台灣 DARM 是資本主義跟股票市場的產物，這些老闆都是想在資本市場藉著景氣循環去賺錢，而不是要產生實質的效應，DARM 存在幾十年， 就以往的經驗，他的報酬率非常低。所以台灣 DARM 的總經理從來不會看壞他們的產業，不然他們就沒有辦法從資本市場拿到錢，所以好或不好的時候，都要看好。
台灣是全世界波動最大，而且周期最短的市場，多空循環最短暫，波峰波谷最大，所以非常適合景氣循環股，play 塑膠類股的方法， 已經被 DARM 取代，因為塑膠股的景氣循環不夠大，過去 play 台苯的人要覺悟了。
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