新冠肺炎肆虐全球，為了搶救被疫情嚴重摧殘的經濟，2020年3月，美國聯準會（Fed）合計降息6碼，甚至啟動「無上限」量化寬鬆（QE），大舉購債，各國央行也紛紛跟進，猶如大開資金水龍頭，使股市應聲反彈，不只美股迭創新高，台股也在去年7月，打破高懸30年的12682高點紀錄。
市場普遍預期，2021年，在疫苗問世可望帶動景氣回溫、低利環境不變的情況下，已站上「萬四」大關的台股，有機會朝「萬五」挺進；今（4）日加權指數收盤漲逾169點，至14902.03點、續創新高，也讓市場氛圍更加熱絡。
但，在此同時，也有投資人開始擔心，與經濟基本面脫鉤的股市，是否已面臨泡沫危機？關於這點，或許可從過去「泡沫破裂」的經驗中，獲得一些啟示。
▲加權指數今日收漲169.5點，至14902.03點。（圖：翻攝自Google Finance）
貨幣供給快速增加 資產價格隨之飆漲
曾擔任中央銀行副總裁、財政部長等職務的經濟學家許嘉棟分析，若貨幣供給快速增加，卻未引發消費者物價指數（CPI）上漲，那麼，股票、房地產價格，多半會出現飆漲。
近10年來，全球資金已達氾濫程度，各國CPI卻相對平穩，原因為何？許嘉棟解釋，科技進步使生產成本大幅下降，有助維持物價穩定；此外，在中國加入世界貿易組織（WTO）後，該國生產的商品，開始輸往世界各國，「他們工資便宜、商品便宜，全球價格都被打下來，你不能否認，這有平抑物價的效果。」
另一方面，資產和金融交易盛行，吸收大量貨幣，也緩和了貨幣供給對物價的衝擊。「很多貨幣流到股票、房地產等資產交易，也有很多的錢，是用在炒作外匯，炒作貴金屬。」許嘉棟說。
「資產若形成泡沫，破裂的話，那是非同小可！」許嘉棟以日本「失落的20年」為例說道，1980年代，日本經濟實力極強，可謂獨霸全球，貿易出超頗多，累積了不少外匯存底，貨幣供給也大幅增加，帶動股市、房市飆漲，資產泡沫急速膨脹，最後在1990年代初期破裂。
借錢投資股市、房市 泡沫破裂讓日本陷入失落的20年
許嘉棟引述日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明說法，稱日本資產泡沫破裂後，使該國經濟陷入「資產負債表式衰退」。
「那是什麼意思？簡單來說，當時日本很多人投資股市、房市，是跟銀行借錢來投資，你買的股票、房地產大幅崩跌的話，借款者一定破產；那銀行呢？也一樣損失很多，涉及的家庭、銀行，資產負債表淨值的部分，都大幅萎縮。」許嘉棟解釋。
許嘉棟說，這些因資產泡沫破裂，而走上負債、破產之路的家庭，變得不敢消費、拼命儲蓄，導致民間消費萎縮；至於銀行，由於淨值幾乎變成負的，為了改善財務結構，勢必得減少風險性貸款。
「有人來貸款，要從嚴審核，能不貸盡量不貸，但若不貸，投資從哪來？企業也是，財務狀況受損後，不敢投資；從這角度來說，投資減少、消費減少，銀行又不敢貸款，這就是『資產負債表式衰退』，持續了20年。」許嘉棟說。
台股站上12682又急速崩跌 當年經濟挺住了，但若再來一次...
台灣在1986至1990年間，也曾出現貨幣供給大增、物價平穩，但資產價格大漲的現象。許嘉棟形容，當時股市、房市「漲得一塌糊塗！」
而泡沫，終究會破。1990年2月，台股飆上12682點，從1000點到12682點，只花了3年多的時間。「後來發生什麼事？到了10月，跌成多少你知道嗎？我記得是2485點，跌掉8成！8個月喔，跌了8成！」在許嘉棟眼中，當時最令人好奇的問題在於，台灣經濟為何未因資產泡沫破裂，而陷入負成長？
主計總處資料顯示，1990年，台灣經濟成長（年增率）為5.54%，隔年8.37%，似乎完全不受股市重挫影響。
許嘉棟認為，上述問題的答案，和民營銀行設立數量有關。由金管會「金融史料陳列室」網站內容可得知，從1949到1989年間，新設銀行中，僅有華僑銀行、世華銀行及上海商業儲蓄銀行，屬民營銀行，其他皆為公營銀行，直到1991年7月，才首次核准15家民營新銀行設立。
許嘉棟指出，在尚無民營銀行競爭的時期，「企業或家庭要去跟銀行借錢，門兒都沒有！」那時投資股票、房地產的錢，大部分都來自儲蓄，「所以，你損失得起。」
「但是，如果現在又出現泡沫破裂，衝擊就不是像1990年那個狀況。」許嘉棟示警，目前多數股市、房市資金，都來自銀行貸款，若這些資產價格大跌，金融機構一定難逃損失，「那個影響，就可能像日本『資產負債表式衰退』，不要完全忽略這種可能性。」
▲台股在1990年2月飆上12682點，同年10月卻慘跌至2485點。（圖：翻攝自台灣股市資訊網）
大家跟隨Fed「你降我就降」 長期低利率沒有後遺症？
台灣金融研訓院董事長吳中書也強調，美國的貨幣政策，具領導意義，許多國家都會跟隨，「你降我就降」；但，有朝一日，當疫情受控、生活回歸正常，Fed總是得縮表，「政府很愛老百姓，希望榮景久一點，升息步伐緩一點、幅度小一點，大家快樂點，可是長期利率越來越低，資產價格相對活絡，我們要走到哪時候？」
「資本市場這種追逐，不會有任何後遺症？很多社會問題，都是財富、所得分配不均造成的，這是我們要的嗎？」前述提問，充分表達了吳中書對長期低利環境的擔憂。
吳中書直言，網路泡沫、金融海嘯，都和資產價格變化有關，但就當前狀況來看，「我們只是把很多隱憂或風險，埋在後面，有點像陷入泥淖。現在誰敢說要升息？貨幣供給那麼大，誰敢說要縮表？因為疫情還在蔓延，萬一有閃失，誰也擔不起。」
許嘉棟則建議，央行應關注資產價格膨脹的問題，「未必適合靠貨幣供給當手段，來抑制、控制資產價格；但，至少可用選擇性信用管制措施，來緩和資產價格上漲。」
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