熊來了？俄皇精準轟炸掀「石油焦土戰」 美國如何避免經濟衰退「內傷」

流動與流動性（Flows & Liquidity）》，這是摩根大通證券固定在每周末出版的「旗艦級」分析報告；3月6日星期五，負責編輯的摩根大通全球策略團隊，如常完成這項例行公事，但埋在其中的一句結論，卻不尋常：「看起來，美國衰退幾乎是確定了……。」

負責撰寫報告的要角之一是Nikolaos Panigirtzoglou，在摩根大通工作已12年；此前，他也曾在英國央行任職許久，對於利率、市場資金變化的背後意涵，自有高人一等的敏感度。3月6日的報告中，他的結論，就是從美國企業債市場最近的資金變化狀況推導而來，「這條渠道，正在放大新冠肺炎疫情對經濟的影響衝擊。」

引信：油價焦土戰開打　沙、俄石油減產協議破局   美股崩跌

他或許沒有想到，就在趕工寫報告的同一日，一場在奧地利維也納舉行的會議結論，很快就以迅雷不及掩耳的勢頭，把他的擔憂搬上真實世界。

開會的成員是石油輸出國家組織與俄羅斯（合稱OPEC+）等國代表，主要議題：「是否延續目前的石油減產措施」。去年12月，相關各國達成減產協議，至今年3月底之前，每日減產210萬桶，今年在新冠肺炎疫情重創原油需求下，延續減產不但合情合理，而且原本外界甚有預期，減產的手筆還可能更大。

3月6日當地時間上午10點多，各國代表陸續入場，然而，約莫5小時的閉門會議後，驚爆談判破裂。在俄羅斯總統普丁授命下，俄國能源部長諾瓦克（Alexander Novak）一路堅決反對減產。

對此結果極度不滿的全球產油龍頭沙烏地阿拉伯，隔日強悍表態，宣布大舉調降4月分石油出口價格。沙、俄之間，「油價焦土戰」正式開打。

3月9日，布蘭特原油期貨和西德州原油在亞洲交易時段，一度狂瀉3成，恐慌情緒無時差的瀰漫全球，美股道瓊、標普五百（S&P500）指數期貨暴跌。數小時後美股開盤，兩大指數一度「熔斷」暫停交易，道瓊指數收盤下跌2千點，創金融海嘯以來最大單日跌幅。

經過一日摧殘，道瓊指數自今年高點至3月9日，已下跌19．3％，距離「自一年內高點修正兩成」的「熊市定義」，僅剩不到半步之遙。

不只道瓊，美國3大指數中的標普五百、那斯達克，修正幅度都已來到「牛轉熊」的最後臨界點，防線的厚度、剩下的跌幅空間，僅有1％上下。

格局：全球步入熊市　從歐股到新興市場  牛市防線都失守

再往外看，歐洲防線則已潰堤，英、德、法、西、義等股市的修正幅度，皆已殺破牛市底線。而新興市場的金磚國度當中，仰賴原物料出口為經濟命脈的巴西、俄羅斯等，同樣也已失守代表牛市的那條防線。

這是2008年金融海嘯以來，全球資產價格首度面臨遍地野火式的熊市威脅；股市榮枯宛若地表經濟的額溫槍，當股票市場走入牛熊肉搏階段，反映的，就像摩根大通報告裡的預警，是幾乎確定的經濟衰退格局。

問題是，石油減產協議的破局、崩跌的油價，何以讓市場對經濟衰退的憂慮瞬間發燒？

第一個關鍵，就在摩根大通報告裡那條「擴大疫情衝擊的新渠道」：企業債市場。而油價暴跌與美國企業債的連結，又要從俄羅斯的盤算開始說起。

「沙、俄舞劍，意在美國！」獲外國投資機構評為「亞洲最佳石化產業分析師」的棣邁產業顧問總經理何耀仁指出，「沙國與俄羅斯因減產意見不同撕破臉，導致油價暴跌，這只是表層因素。」他認為，兩國真正的意圖，是利用油價下跌的焦土策略，逼迫美國頁岩油減產或停產，「唯有如此，才能結構性地解決過去幾年來，國際原油市場供過於求、價格疲弱不振的問題。」

何耀仁分析：「對美國頁岩油開採業者而言，石油只是副產品，頁岩氣（天然氣）才是主產品。」他指出，近年隨著油價一路下滑，天然氣價格也從2019年上半年的每百萬英熱單位（MMBtu）3.7美元，一路下滑至今的1.6美元；「大約在2美元以下，頁岩氣廠商開採就不敷成本了。」

盤算：普丁衝著美國來　劍指頁岩油業者   能源債風險日增          

把沙、俄兩國的對峙解讀為唱雙簧，這或許有些陰謀論，畢竟根據外電報導，由於中國農曆年後因疫情嚴重而開工延遲，這個大買家對沙烏地阿拉伯的石油採購已驟減2成。為此，早在2月上旬，年輕氣盛的沙國王儲沙爾曼（Mohammed bin Salman）就曾放低姿態與俄國溝通減產，遭到拒絕後，甚至還曾親自與普丁電話溝通，同樣未果。

但無論如何，至少，俄羅斯必然是衝著美國來的！今年2月間，美國對俄羅斯石油大廠Rosneft進行制裁，理由是該公司對委內瑞拉輸運石油，據了解，被認為是普丁長期密友的Rosneft老闆謝欽（Igor Sechin），自此開始積極遊說俄羅斯反對減產；更赤裸的是，在減產破局的結果出爐後，這位總裁先生還對《彭博》記者表示：「讓我們走著瞧，看看美國頁岩油業者對這個情況有何感想！」

俄國石油大老闆著眼於自家的利益，開心迎接美國頁岩油的衰敗可能；但此時此刻，頁岩油業者的危機，卻會對美國經濟帶來更宏觀的傷害。

當前，能源業者占美國高收益企業債市場的比率約達11％，這個結構，讓3月9日身處油價崩跌中的美國高收債市場，同樣上演著驚心動魄的震撼戲碼。當日，貝萊德資產管理公司發行的美國高收債ETF（HYG），價格重摔4.3％。

事實上，高收債早在2月下旬以來，就已在市場擔憂武肺疫情恐衝擊企業現金流的情況下，面臨快速加重的壓力，2月21日，貝萊德美國高收債ETF的價格還在88.4元，至3月9日跌幅則已達到8％，短線跌幅為近8年之最。

「新冠肺炎疫情已經影響企業現金流量……，」摩根大通在3月6日的報告中點出近期市場的憂慮，並進一步指出，即使美國與全球其他主要國家央行紛紛表態，將全力對市場供輸資金，「但除非政府對企業有廣泛、快速、直接的支持，否則，我們預期在未來數月，將爆發許多企業降評、甚至債務違約的事件。」

記得嗎？這份報告的編輯時間，是在油國巨頭們談判減產的同一日，當時沙國尚未以調降4月石油出口價格引爆「焦土戰」，報告中對於油價崩跌的因素也隻字未提。換言之，眼前的情勢，顯然又比報告裡的文字描述更加險峻了。

回顧歷史，前一次石油國大打價格戰是在2014、2015年間，當時油價應聲急跌，2014年下半年國際油價大跌近5成；而美國高收債市場的違約率，則在2015年快速飆升，2016年仍居高檔。「這一次，不像2016年，影響不會只限於高收益債。」摩根士丹利分析表示。

而在高收債價格暴跌下，即使是信用評等較佳的投資等級企業債，也開始遭到更多信心質疑，《金融時報》分析，較高等級的企業債也正開始鬆動，違約風險一夕陡升。

3月10日，油價閃崩的隔天，包括摩根士丹利在內的各家投資銀行陸續發聲，拆解油價暴跌的後續連鎖效應。隨著「高收債」這第一張骨牌的推倒，對於實體經濟的連串衝擊也逐漸浮現。

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效應：衝擊實體經濟　高收益債鳴槍   恐爆企業違約潮

德意志銀行表示，在資金逃離高收債後，「整體企業債市資金將更吃緊，必然也會有更廣泛的影響。」對於德意志銀行的報告，《CNBC》的解讀很直接，「美國企業遭到調降信用評等，甚至引發違約潮，已無可避免。」

摩根士丹利則是再往下推：當企業信評調降、籌資成本提高後，獲利能力必受侵蝕，而這又可能影響償債能力，又一次的影響債信、甚至與獲利相關的股價表現。

某種程度來說，當實體經濟正受武肺疫情造成的供應斷鏈、需求急凍衝擊，且在疫苗出現之前找不到復甦解方之際，現階段只能以「對企業供輸資金」的方式進行「支持療法」，維繫營運命脈時；普丁瞄準頁岩油的這記重手，不但可能打擊美國能源產業的全球地位，更可能的，是立刻透過企業債市場的傳導效應，精準轟炸了美國企業現階段賴以續命的資金活水線。

至此，攸關美國及全球經濟安危的關鍵，似乎暫時轉換到了普丁的手上。一般認為，沙烏地阿拉伯之所以在3月7日調降石油出口價格，就是為了逼迫俄羅斯重新回到減產談判桌；俄國能源部長也在隨後對外表示：「協商的大門仍然開啟，這並非結束。」但從俄羅斯產油成本的變化來看，選擇此時出手，似乎是有備而來。

根據北歐銀行資料，2009年至2017年間，俄羅斯產油的「損益平衡油價」，曾有8年時間高於當年實際油價，也就是處在「賠本銷售」的狀況；但2018年以來，隨著成本壓低，損益平衡點已連續兩年明顯低於實際油價；俄國過去3年的產油成本，平均都落在約莫50元左右，目前的「成本價」則在每桶50.6美元左右。

雖然，這個成本價位，有很大可能性無法在焦土戰發生後，繼續維持營利，但俄國財政部已然在目前大動作表態，表示假如石油長期處在低價位，將可動用高達1500億美元的國家財富基金挹注，以確保國家總體經濟穩定，並認為在此幫助下，即使石油價格在6到10年內維持每桶25至30元的低價，俄國仍能承受。

面對俄羅斯傾國家之力襲來的石油大戰，基本面的無解、金融面的受阻，已是疫情擴散與油價崩跌之下，美國經濟與金融市場的疊加恐懼，也把這場「反衰退保衛戰」的局面升至新的高點。

如何保衛？當疫情對經濟基本面的風險仍然無法度量，當握在普丁手裡的油價漲跌無法控制，剩下的防禦武器是什麼？

就在美股崩跌2000點的這一天，有「末日博士」之稱的紐約大學史登商學院教授魯比尼（Nouriel Roubini）在推特上警告，一場完美風暴及全球性的經濟衰退刻正逼近之中。他指出：「這一次的信用危機嚴重性，將更甚於2016年與2019年，信用危機不僅止於能源產業，也可能擴及其他相關產業。」

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武器：穩定的融通資金　央行別急撒錢   應確保充足融資管道

魯比尼建議，應對中小企業與家庭提供更多的融資，使用補貼與減稅手段，把錢送進企業與中低收入戶消費者的口袋之中。整體看來，他的建議是以財政政策打通為企業輸血的另一條管道。不過，魯比尼仍建議美國聯準會持續注入更多流動性，但其目的已經不再是為企業營造融資管道，而是「防止資產價格崩盤」。

美國前財政部部長，現為哈佛大學教授的桑默斯（Larry Summers）日前則投書《華盛頓郵報》指出，「這次的危機，貨幣政策可能無法發生效果，甚至在未來將製造更多問題！」

針對挽救美國經濟免於陷入衰退，桑默斯首先建議，「聯準會應該別急著亂撒錢！」他認為，當務之急是確保充足的融資管道，因為「穩定足夠的融通資金，遠比低成本的融通資金更為重要。」

再者，他建議美國應以身作則率先調降關稅，同時鼓勵其他國家跟進。因為，降低貿易成本，有助於抵消新冠肺炎疫情所引起的經濟成長趨緩。在目前這個關鍵時刻，貿易交流的障礙應該更低，不是更高，以便於國際通力合作防堵疫情擴散。

從末日博士、美國前財政部長的建議來看，把救市重點放在減稅等財政手段，恐怕才是這一回「反衰退保衛戰」的重中之重。

3月9日，或許是呼應魯比尼的建議，消息傳出川普將在10日與參議院和眾議院共和黨人舉行會議，討論是否大幅調降薪資稅，並考慮對小型企業提供貸款。這個以財政手段搶救景氣的新招，雖然細節待定，但仍在金融市場迎來掌聲，當天美股開盤後出現反彈。

但在另一方面，石油焦土戰的戰況也是愈演愈烈，沙烏地阿拉伯宣布，四月開始，每天將增產至1230萬桶石油，較目前產能增加25％，業界分析，這個數字所代表的總產量，其實已經超過沙國每日最大產能，意味沙國可能動用戰備庫存，當然，也凸顯出該國對於焦土戰的決絕態度。

至於那位在普丁授命下，一路堅決反對減產的俄國能源部長，也在聽聞沙國擴產宣言後強勢回應，表示俄羅斯有能力將日產量提高50萬桶，達到日產1180萬桶的歷史新高……。

無法預測的疫情，帶來無法預測的實體經濟衝擊；無法預測的狂人，帶來無法預測的金融衝擊。面對著走在衰退邊緣的世界，只能保守應對了。

3月6日，OPEC與俄羅斯就擴大減產協議破局後，沙國即宣布提高原油產量。圖為普丁（右）與沙國王儲沙爾曼（左）於去年6月G20峰會合影。