若回顧歷史，自1954年來美國債市出現的10次倒掛中，就伴隨著9次的經濟衰退，未現衰退的那一次，經濟亦出現顯著的放緩。倒掛真如此可怕嗎？或許未盡然。
近日，美債殖利率曲線「倒掛」成為市場熱議的話題。
美東時間12月3日，美國政府3年期公債殖利與5年期公債殖利率出現11年首見的黃金交叉，亦即短期利率大於長期利率的「倒掛」現象。隔日，美股聞訊暴跌，道瓊指數重挫近800點，標普及那斯達克亦分別大跌逾3%。
市場之所以恐慌，來自於殖利率曲線的「倒掛」，多被解讀成經濟即將邁入衰退的先行指標。
對此，新債王岡拉客(Jeffrey Gundlach)即在殖利率曲線倒掛隔天對外表示，倒掛顯示了美國經濟即將走弱，也暗示債券市場對聯準會(Fed)審慎樂觀的升息前景，投下了否決票。
確實，若回顧歷史，自1954年來美國債市出現的10次倒掛中，就伴隨著9次的經濟衰退，未現衰退的那一次，經濟亦出現顯著的放緩。
倒掛真如此可怕嗎？或許未盡然。
在一片對倒掛的恐懼聲中，市場有另一派的聲音，對這金融海嘯以來首現的「金融異象」，相對持平看待。
經濟立馬步入衰退？不至於
首先，儘管爬梳過去可發現，倒掛之後往往伴隨著經濟衰退，然而彭博經濟學家麥克唐納(Michael McDonough)指出，從發生倒掛到經濟步入衰退，其實並沒有那麼快。
他以最有「衰退預測力」的2年期與10年期公債殖利率為例，表示儘管在1978年、1980年、1988年、1998年和2005年，都出現2年期公債殖利率高於10年期的倒掛現象，美國經濟卻未立即反轉。
相對地，美國經濟平均仍過了近兩年的「好日子」，分別在502天、293天、564天、1073天以及704天後，才實質進入衰退。
若以前述五次平均627天計算，意味著此次倒掛之後，美國經濟也要到約2020年9月後，才會陷入衰退。
再者，根據美國舊金山聯準會今年八月的一份論文指出，儘管市場多把2年期與10年期公債殖利率的倒掛，當作經濟衰退的首要指標，惟根據其研究發現，若要判斷未來12個月美國經濟是否陷入衰退，三個月期國庫券和10年期公債殖利率倒掛的預測力，要比2年期與10年期公債倒掛的預測力更為準確。
進一步，該論文指出，目前三個月期國庫券和10年期公債的利差仍在約50個基點左右，離發生倒掛明顯還有一段距離。
金融與政策環境今非昔比 倒掛預測力恐降
另一方面，亦有分析認為，此次倒掛發生的原因，本質上已不同於從前，也因此縱使發生了倒掛，也難以就此推論經濟即將步入衰退。
對此，知名投資銀行高盛即在今年8月的一份報告中，指出自1980年以來，殖利率曲線的「逆轉」和經濟實際發生衰退的時間間隔愈來愈長。高盛認為部分原因在於，過去幾次的衰退，多是因為通膨上升促使聯準會緊縮貨幣政策，「但近年來，通膨持續低迷，也延長了倒掛與衰退的間隔周期。」
在指出上述「通膨溢價」的下降，恐間接「拉平」了殖利率曲線，高盛也質疑，殖利率曲線的平坦化，很大部分可能源自於近年全球推行量化寬鬆(QE)政策的附帶效應，「這進一步壓低了(長短期利率間的)期限溢價。」高盛報告指出。
也因此，高盛認為，過去殖利率曲線的反轉，多代表聯準會的政策利率已經超過了維持經濟穩定的「中性利率」，經濟也因此隨之步入衰退，「然而現在，(反轉)頂多意味著政策利率接近中性水平。」
也就是說，即使美債已出現金融危機以來的罕見倒掛，投資人仍不宜過度恐慌，短期內可多關注2年期與10年期公債殖利率以及三個月期國庫券和10年期公債殖利率的走勢，中期來說，或可留意通膨的表現及聯準會對升息步調與中性利率的討論。
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