豐泰市值超越寶成 有沒有道理？

台灣製鞋雙雄市值老大換人當，豐泰目前以一○九五億元，超越寶成的八六五億元。不過，寶成上半年稅後淨利仍以四十八．六九億元，遙遙領先豐泰的二十一．七九億元。豐泰市值憑什麼比寶成還大？全球製鞋業有什麼我們不知道的變化？

產業研究機構——國際市調公司歐睿國際（Euromonitor International）調查顯示，二○一八年全球鞋類年成長維持穩定的四％。根據財團法人鞋類暨運動休閒科技研發中心經理王弘維表示，鞋履為民生必需品，只要全球人口數量維持成長，製鞋業就能穩定成長。

此外，對於曾號稱為「製鞋王國」的台灣，當然也不會缺席。台灣製鞋業中，以寶成（九九○四），以及與耐吉（Nike）關係密切的豐泰（九九一○）稱霸全球製鞋代工市場多年。

值得注意的是，今年第二季季底，長年來位居老二的豐泰，市值超越寶成。整個第三季，豐泰與寶成的差距愈拉愈大。截至目前，豐泰的市值比寶成多了二三○億元。

兩強市值翻轉  關鍵是耐吉

這樣的差距，其實可以從耐吉這一年來的成長解釋。王弘維表示，鞋類市場近年來往運動休閒的樣式靠攏，而對於本身就有在耕耘運動鞋類的各大運動品牌而言，在這個市場獲利，可說是如魚得水。

在各大運動品牌之中，近兩年風水輪流轉。從一四年崛起的UA（Under Armour）到去年復甦的愛迪達（adidas）都步步逼近龍頭耐吉。不過，不畏強敵環伺，今年耐吉營運再造顛峰，迄今股價漲了近二成，突破歷史新高。

從耐吉最新一期公布的財報顯示，六至八月不僅營收年增一成，表現還優於市場預期。其中，鞋類的營收也年增約一○％，法人指出，這個數字代表鞋類銷售，還是跟著耐吉穩步成長。

值得注意的是，耐吉本季的庫存金額約五十二．二億美元，同時本季庫存金額亦低於上一季的五十二．六億美元，年增只有○．三％，庫存成長幅度低於營收的年增幅度，顯示耐吉「庫存天數下降，銷售速度變快。」

耐吉本季庫存金額、天數雙雙下調，顯示銷售強勁，熟悉製鞋業的分析師推測是通路端對產品的反應佳，導致耐吉下單意願增加。日盛投顧總經理李秀利則指出，耐吉今年庫存減少，表示未來有可能持續拉貨，維持庫存水位。

耐吉在台灣的代工廠主要為豐泰、寶成，既然兩大製鞋廠都有耐吉的訂單，為什麼股價表現兩樣情？這與耐吉「集中度」有關，豐泰營收高達八成皆來自耐吉，寶成為全球多家運動鞋品牌代工，耐吉比重僅二成。豐泰自然受惠耐吉強勁的業績成長較大。

這種現象造成法人籌碼面追逐戰。近三個月，三大法人買超豐泰三．三萬張，而同期間的寶成則被賣超二．三萬張。更重要的是，豐泰股本六十六．七九億元，僅是寶成股本二九四．六七億元的五分之一強，加上豐泰股權集中度高於寶成，造成豐泰股價大漲。

寶成基本面  目前仍顯無虞 

相對豐泰年初迄今大漲二三％股價的強勢，寶成今年迄今則下跌二四％，造成寶成似乎已「變弱」、基本面恐有疑慮。事實上，寶成前九月營收仍告成長四．二九％，與全球鞋業成長率相若；上半年獲利也告成長十三％。力道雖不如豐泰，但據以指「基本面有疑慮」則是言重。

以毛利率而言，寶成毛利率還是高於豐泰一籌，寶成為二六．二二％，豐泰為二二．九九％。主要是因為寶成同時有經營通路業務，一條龍的營收模式的確創造亮眼的營收及毛利率。不容否認的是，豐泰在營業利益率上卻反過來較寶成高出不少，約三．七個百分點，顯示豐泰費用控制能力頗為優異。

其次，就總資產周轉率，上半年豐泰總資產周轉率表現較寶成表現更佳，營運周轉天數少約四成，主要受惠於耐吉運動鞋熱賣。再來，從近四季股東權益報酬率（ROE）檢視，豐泰較一七年略微成長，而寶成則衰退。

不過，投資決勝點在於能否以便宜價位買到好公司。從本益比分析，過去四季獲利總和，寶成為十二倍，豐泰為三十七倍。從股息角度分析，寶成過去五年平均現金股利為一．五元，對照目前股價殖利率為六．八一％。豐泰過去五年平均現金股利為四．四四元，對照目前股價現金殖利率為二．九八％。相較下，目前氣勢雖不若豐泰，但寶成長期投資價值顯然遠高於豐泰。

話說回來，豐泰股價短期的動能也不容小覷，關鍵就是豐泰與寶成的製鞋比重差距。豐泰偏向單純代工業務，且專注為耐吉生產籃球鞋等運動鞋款，單是耐吉就貢獻豐泰超過八成的營收；每六雙耐吉運動鞋，就有一雙是豐泰製造的，不難看出豐泰與耐吉緊密的合作關係。

截至九月，豐泰營收達四七六．三三億元，年增率逾十％，第二季EPS達二．一二元，為歷年來最高。值得注意的是，豐泰的毛利率已連續三季達到年成長的目標，主要受惠於耐吉運動鞋平均單價連年上升；同時，豐泰又接下高價訂單如「喬登鞋」，帶動毛利率表現。

隨著耐吉本季庫存水位下降，豐泰將是主要受惠廠商之一。事實上，豐泰也提到「今年運動品牌商的行銷能力確實有加強」，的確吸引不少運動鞋的買氣。

預期耐吉二○一九年營收持續穩健成長，豐泰第四季旺季將持續營運高檔，雙十一、聖誕節都是豐泰有機會拉貨給耐吉的利多時點。展望一九年，豐泰整併越南產線，未來將開出新的耐吉產線，李秀利預估第四季以後，豐泰仍有轉強的機會。

寶成雖然營收規模穩居代工界龍頭，但卻不像豐泰集中於耐吉一家客戶，也有接其他運動品牌、休閒鞋等訂單。營運模式像鞋類代工的「百貨公司」，而豐泰則是「專賣店」。

寶成今年前九月合併營收二一四七．○八億元、年增約四．二九％，創同期歷史新高。主要是旗下負責製鞋的裕元工業營運成長，裕元今年前九月營收為七一．五三億美元，較去年同期增六．五％。

裕元今年上半年因為訂單波動、產品組合轉差，導致製鞋收入出現五．五％衰退，營收成長主要是因為旗下經營的通路寶勝國際，寶勝今年累計至九月約為二五．五億美元，較去年同期增加二○％。

寶成今年企圖效法台泥，將寶勝購併下市，可惜最後功敗垂成，對股價也產生一定的殺傷力。

豐泰董事長王建弘接班，業績穩穩向上。

訂單有波動  寶成增通路業務

就營運部門別來看，寶成製鞋業務占合併營收比重，已由去年的六六．六％到今年第一季降為五八％；運動用品通路業務則由去年約三三％，增至第一季的四一．七％。

製鞋本業上占營收比重下降的情形，寶成也不諱言，代工製鞋業務的成長空間有限，因此，未來除了調整生產基地、推動自動化生產之外，也將加速進行通路布局。

寶勝旗下經營的運動用品通路業績，約有八成來自耐吉和愛迪達。法人表示，耐吉去年底整頓全球零售業務，將全球通路商縮減為四十家，對留在名單中的寶勝將是一大利多。此外，寶成也走入消費者端，布局中國健身房、購併運動行銷公司等。

總體來說，可看到寶成漸漸減少製鞋業務，慢慢增加通路業務，轉型一條龍的經營形態，不過因為新業務還處在調整階段，開支不容易降低，導致營業利益率較低。若寶成整體營運能發揮綜效，仍有機會轉佳；而豐泰仍持續專注在製鞋代工業務，主要觀察重點還是在耐吉。

兩者營運模式與策略已經分道揚鑣，孰好孰壞，非短期可論斷，但也可能各別闖出一片天。