一個理貨員 翻身家樂福全球首位台籍老總

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引爆點 一個「大利多」  竟引發股債重重殺機

年底與年初，正值歐美企業發放獎金的旺季。尤其美國廣大的勞工們，今年除了績效獎金外，許多企業更加碼發放川普營所稅降稅法案在國會過關的紅包。投資人滿懷希望地把獎金與減稅紅包投入股市，被視為是今年一月行情急漲的原因之一。不過，一場措手不及的股市急劇修正、多空可能就此豬羊變色，開始讓今年入市的投資人方寸大亂。

從一月二十九日至二月五日，不過短短六個交易日，道瓊工業指數重挫二二四一點，跌幅高達八．五％，把一月凌厲漲幅悉數吐出外，今年以來已落入負報酬，下跌一．五％。標準普爾五百指數亦從今年最高點拉回逾七％，今年漲幅也全數吐回。市場忙著找急跌的原因，分析師與名嘴也紛紛安撫恐慌的投資大眾，指大漲後的拉回，實屬健康，不值得大驚小怪。

美國銀行旗下美林證券在大跌前夕已發出預警！該投資銀行根據股市資金流出入狀況編製的「牛熊指標」，在二月一日走到建議客戶強烈賣出的八．六讀數。過去十六年來，美林牛熊指標僅有十一次超過八以上，每次到達賣出警戒讀數，美股往後三個月回測均告下跌，準確度達百分之百，平均跌幅達十二％。

資金過猛、情緒太High是大跌前的徵兆，如要深究這波美股大跌原因，你會發現，導火線不是什麼企業獲利不佳，或總體經濟數字難看的「利空」，而是「利多」，而且是實實在在，讓廣大民眾對景氣復甦有感的利多！

二月二日公布的美國就業數字，是個指標。不僅就業人口增加數高於市場預期，失業率僅四．一％，來到十七年來最低；更難能可貴的是，平均時薪年增率達二．九％，創下九年來成長最快速度。講白話一點，現在的美國就業市場，不但已達到經濟學家口中的充分就業，而且調薪機會大得很。

然而，這個「利多」卻觸動了市場敏感的神經。過去半年來，原物料如原油、鐵礦砂、銅、鋁突破盤整區，整體向上的攻堅走勢，就讓好久不見的「通貨膨脹」四個字重新浮上枱面；如今，全球最大消費國——美國的廣大勞工朋友們，口袋越來越鼓起，越來越敢花錢，更加令人確信，通膨看來真的是要來了。

在一月的就業報告出爐後，哈佛大學經濟系教授羅格夫（Kenneth Rogoff）就預言，今年美國通膨年增率可能達二％。不管是二％還是三％的通膨率，對消費者來說，或許不會造成要命的傷害，但把這個數字放在當前的金融市場，卻足以釀成巨震。

二％通膨率，是美國聯準會（Fed）的政策目標，當數字達標之後，利率政策就必須有所調整；換句話說，漂亮的就業報告引發通膨加速預期，通膨加速則引發聯準會用力升息的聯想，接著，它可能使過去九年來醞釀全球股市多頭最肥美的沃土——超低的利率環境，開始加快質變。

從聯準會在今年一月份利率決策會議後，所發表的聲明可看出端倪。與去年十二月的聲明對照發現，最明顯的改變，是對通膨的預期。去年十二月聲明指出，一七年全年扣除食品與能源的通膨還「有所下降」、「仍然偏低」、「少有變化」。今年一月，這些描述不再出現，而是改口「通膨今年將會上升」，但仍處低位。

不管如何，一旦通膨率超過聯準會所定的二％政策目標，且勞動市場與總體經濟仍處於良好，至少從官方對外揭露的「遊戲規則」來看，聯準會沒有理由單為了支撐股市，一直使利率維持不正常的超低水準。因為，過低的利率不僅傷及定存族、退休族荷包，更衍生金融資產與不動產資產泡沫化後遺症，如貧富差距擴大與不動產租金節節升高，非但不利新創產業，對經濟長遠發展絕非好事。

因此，市場原本預期聯準會今年升息次數為三次，在就業數據公布後，紛紛上調到四次、甚至更多的預期。利率走高，代表資金面由寬變緊，企業債務的利息負擔也會加重、比較不願意投資，民眾貸款買房的利息支出也會增加，因此，升息通常是避免經濟過熱、壓抑通膨的手段。更何況，利率正常化，也可再次厚實聯準會因應未來重大金融危機的本錢。

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新格局 全球來到「好經濟、壞行情」調整期

對經濟體質來說，因應通膨升溫而加速升息並非壞事，但當升息遇到過去九年被超寬鬆資金瘋狂餵食的金融市場，「一八年起，投資人要有面對『好經濟、壞市場』新調整期來臨的心理準備。」國際資深投資家，有「末日博士」之稱的麥嘉華（Marc Faber）接受本刊越洋電話專訪說道。

股市是經濟的櫥窗，兩者間繫有互相拉扯的紐帶，經濟要好，股市才會好。問題是，○八年金融海嘯以來，歐、美、日央行的量化寬鬆（QE），意即印鈔票救經濟的「非典型」救市手段，扭斷了這條連結。

各國央行所印的鈔票進入實體經濟極有限，大部分都流入了債市、股市與房市等金融與不動產市場，造成實體經濟成長微弱的「無感復甦」，但資產市場卻呈活蹦亂跳的「快感激升」。就連甫卸任的聯準會主席葉倫（Janet Yellen），在二月二日美股大跌後，也不禁說到：「資產價格的確太高，令人擔憂，適度下降，不至於損害金融體系核心！」

麥嘉華認為，實體經濟與金融市場的脫鉤，將持續下去。只不過，這回主客將易位：「實體經濟表現會很不錯，勞工薪資將加速提升，並帶動利率走高。」利率走高雖未必不利於股市，歷史上也不乏利率走高，股市仍然大步走強的現象，「但關鍵在於資產價格，便宜資產可能在升息期間繼續漲，已被炒高的資產，可能就對利率變動極為敏感。」麥嘉華下個注腳。

敲警鐘 比特幣破滅 浮現股市末升段

關於這句注腳，從這次股災「場外最佳男主角」比特幣的走勢，就能清楚體會。比特幣去年十一月以旱地拔蔥之勢展開凌厲漲勢，一個月內從一枚五五○○美元一路飆漲至近二萬美元。不過，見到高點後，短短兩個月又暴跌至六五○○美元。

比特幣泡沫的破滅，不僅為投機性資產敲響警鐘，是否代表股市末升段，即俗稱的「邪惡第五波」已見頂，更是值得再三省思。

以往的末升段行情，我們曾聽過市場熱錢開始狂炒紅酒、炒蘭花或炒古董藝術品，如同去年以來的比特幣狂熱。而在股票市場，末升段也有光怪陸離的跡象，這時，小型股、轉機股當家，漲勢之凶猛往往出人意表，這些跡象，也符合美股今年一月的整體結構，代表小型股的羅素三○○○成長指數一月漲幅高達六．七％，優於大型股。

鉅豐財經資訊執行長、外號「獵豹財務長」的郭恭克指出，從技術面觀之，論全球股市多頭趨勢轉向尚難定論，但一八年形成多空循環轉折的風險，正快速提高之中。他強調：「高度警戒、克服貪婪，已是面對當前情勢的必要修為。」

重災區 績優股也在做殖利率合理化調整

比特幣開啟了投機性資產修正的序幕，不單是漲過頭、漲太離譜的高本益比股票將展開修正，事實上，因為景氣展望轉佳、通膨升溫、利率看漲等因素導致債券價格走低，與之反向的債券殖利率走高，恐怕也將連動影響績優股族群，展開一場轟轟烈烈的「股息殖利率合理化」大調整！

在股債均擁有豐富投資經驗的前國際票券總經理蔡佳晉指出，美股最大的問題之一，在於股價漲多之後，現金殖利率過於偏低，對投資機構如退休金或壽險公司的吸引力銳減。「美國二年期的公債殖利率二．一％，已經比標準普爾五百成分股，以及道瓊工業指數成分股的平均殖利率要高，導致不少投資機構法人減碼股票。」

因此，這一波股市急殺，大型績優股並沒有發揮抗跌撐盤角色，依然是重災區，甚至跌勢比指標型大型高科技股更早展開。具有良好配息紀錄的民生用品廠寶僑（P&G）在二月二日與二月五日兩天總計重挫六．七四％，距波段高點則大跌十三．四％。其他諸如美國電信龍頭AT&T、製藥大廠J&J、能源龍頭艾克森美孚石油，跌勢均相當慘烈（見左表）。

此外，ETF在二月五日的爆量，也不免讓人擔憂後市的賣壓，可能還有得消化。

總資產高達六千六百億美元、全球規模第一大ETF——先鋒大盤指數基金，在二月五日道瓊崩跌一一七五點當日，成交量比平日均量增加四倍。無獨有偶，台股最大的ETF台灣五十指數基金，在二月六日的成交量亦比前日多出三倍以上。相對於台積電二月六日成交量約較前一日增逾兩倍的成交量，顯示ETF投資人對市場劇烈波動，具有高度敏感性與高周轉性。

部分分析師指出，從ETF在二月五日的同步爆量重挫來看，不排除是前一個交易日大盤初見急殺後，觸動了「低風險承受度投資人」的敏感神經，要命的是，這群容易成為驚弓之鳥的低風險承受度投資人，正是過去一年多來推升股市的主要力量之一。

央行總裁彭淮南就曾在去年九月表示，ETF占美股總成交值比重已達三成，恐將導致「齊買齊賣」的現象。不只如此，分析師指出，由於賣出ETF等同賣出一籃子股票，ETF投資人如果有一定程度比例選在同一時間停損賣出，恐將釀成股市齊跌，沒有類股得以倖免的瀑布效應，如同在這一回的股災中，標普五百指數出現少見的十一大類股齊跌現象，投資人幾乎沒有逃生方向。

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新試煉 大調整後的投資之道：向基本面靠攏

雖然包括債市、股市、房市的資產價格將進入調整期，但只要不失控，不至於崩盤陷入永劫不復的熊市，實體經濟體質也可望就此更加強健。有「華頓鬼才」之稱的賓州大學華頓商學院教授西格爾（Jeremy Siegel）就指出，這次下跌並非是步入熊市，而是一場可以嚇阻投機者的「修正」。西格爾認為，利率走高的確傷害股市，但可用企業獲利的提升抵銷回來。

前量子基金操盤人羅傑斯（Jim Rogers）接受本刊專訪認為，這波下跌不會使多頭勢力就此陣亡，「短線應該還有回漲機會，」但他同時警告，「日後的空頭，將會非常非常漫長！」

麥嘉華則建議，遠離大調整期的風暴中心——本益比異常昂貴的高科技股，而是逢低布局可望因實體受惠的原物料股。「新債券天王」雙線資本執行長岡拉克（Jeffrey Gundlach）也持類似觀點，他認為，通膨漸有起色，經濟前景轉好下，原物料相關類股與商品，是一八年最好的投資機會。

在原物料投資具有豐富實戰經驗，並著有《別傻了！物價上漲更好賺》暢銷投資書的盧冠安分析，工業用原物料如原油、銅、鐵、鋁難免會受到股市下跌的衝擊跟著走軟。「但經過這波修正後，下一次主流，應該是原物料，理由一是，大家剛遭到高科技股重挫創痛，可能轉移陣線。理由二是，原物料整個格局正邁入多頭的初升段及主升段之間，絕非是末升段。」

除了原物料之外，經過大調整後，本益比趨於合理，殖利率又開始顯得誘人的傳統產業與金融股，也是不少投資專家推薦的標的（見P.76台股操作篇）。

股神巴菲特曾說過一句名言：「海水退潮後，才會知道誰在裸泳。」低利率造就的資金行情，把所有資產價格捧上天，不管是好資產還是壞資產，好股票還是爛股票。如今，縮表政策持續進行、利率預期逐漸走高、資金面不再寬鬆、熱錢退潮，真面目也就越看越清楚了。這波大調整，不僅將決定財富重分配的贏家與輸家，更是每個人智慧的一道最佳試煉。