巴菲特合夥事業則可以在微型公司中尋找非常誘人的標的，它們的預期報酬率是規模較大的公司通常無法提供的。選擇較多通常會促成比較多必須納稅的操作。
例如你投資5萬美元在少數股票上，它們的市值隨後倍增，你的淨值並非10萬美元，即使這是對帳單上的數字。假設正常的資本利得稅率是35％，賣掉股票時就該付出17,500美元的應付稅款（5萬美元的35％）。你必須學會以淨值的概念去看持有的資產，而淨值是現在賣掉資產繳稅後可以拿到的金額，在這個例子中是82,500美元。
這是你手上資產的真正價值，也就是巴菲特說可以用來「買食品雜貨」的錢，這是投資人要努力提高的價值。當你賣出一項投資有獲利時，你必須償還欠下的「遞延所得稅貸款」。以償還貸款而非繳稅的方式看資本利得稅，可以幫助你避免把淨值最大化（首要目標）與稅款最小化（次要目標）混淆。
追求稅款最小化的本能，可能會阻礙投資人選擇最好的證券持有，這可能導致代價高昂的錯誤。巴菲特非常清楚這點，他說：「除了一些非常特別的情況（我願意爽快承認現實中有若干這種情況），如果可期待的績效有顯著的差異，稅款的金額不大重要。」 3他也說：「把低成本證券隔離出來不過是凍結部分淨值，而這部分淨值的年化報酬率與隔離出來的資產相同。這結果視個別情況有好有壞，但會讓投資管理無法產生作用。」4為了避免無法避免的稅款而持有一組相對欠缺吸引力的股票，顯然是不好的策略。
巴菲特以下這段話說得更清楚：
我們做投資真正追求什麼？不是繳最少的稅，雖然這可能是為了實現目標而必須考慮的一個因素。但是，手段與目的不該混淆，我們的目的是獲得最高的稅後年化報酬率如果從3,000檔股票中選出20檔，這個組合在現在和一年後都是最佳投資組合的可能性極低，而且一年後的股價很可能截然不同（其他股票也是這樣）。
如果我們的目標是取得最高的稅後年化報酬率，我們該做的就是持有現價可以買到的最誘人的證券。而因為有3,000個快速變化的變數，投資組合無疑必須不時調整（最好是那種「產生應付稅款」的調整）。
在所有其他條件相同的情況下，遞延所得稅負債可以提升你的稅後年化報酬率；但在現實中，所有其他條件相同的情況是非常罕見的。如果稅前報酬率夠高、投資的時間夠長，遞延所得稅負債會增加。不過，如果你有機會調整投資組合，持有能找到的最好標的通常是明智的做法。
回到之前那個例子：兩名投資人，一個買進後長期持有，一個每年轉換標的。如果兩者的稅前報酬率都是15％，前者30年後的稅後總所得將是後者的2.5倍。假設買進後長期持有的投資人發現，投資產生的稅前報酬率只有10％，而非原本以為的15％。如果他仍堅持不轉換標的，他最終得到的稅後年化報酬率是8.4％；假設第二位投資人可以維持15％的稅前年化報酬率，但仍必須每年轉換標的，則如前所述，他的稅後年化報酬率是9.75％。
你可以看到，稅前報酬率15％、每年繳稅的結果，顯著優於稅前報酬率10％、投資30年只繳稅一次。30年下來，稅後總所得多了40％。投資年期縮短、年化報酬率降低，都會降低遞延所得稅負債的好處。結論是：如果你可以改善投資組合，你應該這麼做，即使必須因此繳稅。
可以永久持股嗎？
自從1970年代起，巴菲特便一再表示，他做投資最喜歡永久持有。考慮到本章有關賦稅的討論，這說法可能令人意外，但它其實與巴菲特之前對合夥人的說法並無矛盾。在經營合夥事業的多數時間裡，巴菲特為了盡可能提高報酬率，必須從一根雪茄煙蒂股跳到另一根雪茄煙蒂股，免費抽一口之後轉換標的。
如果不這麼做，報酬率無疑會受損。那些雪茄煙蒂股不是好公司，這種買賣只是把握股價異常偏低的機會。投資人如果仍然傾向採取葛拉漢的做法，致力投資便宜的股票，換股頻率很可能高於致力投資優質股票的人。
合夥事業當年大筆持有的美國運通、波克夏如今持有的主要股票，都是優秀的公司。它們吸引巴菲特改變投資方式，部分原因在於它們可以長期提供相當高的年化報酬率，而且能提供遞延所得稅的槓桿效益。但這些標的能貢獻很好的績效，是因為公司價值持續快速增加，而不是投資人可以延後繳稅。
波克夏與巴菲特合夥事業兩方面的差異，影響前者的持股時間，因此也影響遞延所得稅負債之運用。首先，波克夏通常有過剩的現金，有時數量還很大，合夥事業則幾乎全都把錢拿來投資。因為資金充裕，波克夏通常不必為了買進誘人的投資標的而賣掉其他誘人標的；第二，因為波克夏規模龐大，巴菲特可以選擇的標的受限於有多少股價合理的大公司。
巴菲特合夥事業則可以在微型公司中尋找非常誘人的標的，它們的預期報酬率是規模較大的公司通常無法提供的。選擇較多通常會促成比較多必須納稅的操作。
別擔心稅的問題
稅最終還是要繳的。巴菲特告訴我們：
要徹底避免繳稅，只有三種辦法：（1）一直持有資產，到死都不放手——對我來說，這方法有點太徹底了，我想連狂熱的避稅者也會對此感到糾結；（2）把資產送給其他人，這樣你肯定不必繳稅，但也不會有錢買食品雜貨或繳房租；（3）把未實現的獲利虧掉。如果這個方法很吸引你，我不得不佩服，因為你無疑有堅持信念的勇氣。
巴菲特為我們提供了一個樂意納稅的絕佳理由：我們投資成功，自然便必須納稅。但是，許多投資人仍視納稅為政府充公自己的財產，而非償還一筆貸款。華爾街利用這種心態，不斷提供「創新的」避稅產品，藉此賺取豐厚的手續費。無論投資人想要什麼，你可以確定的是：華爾街會滿足需求。
在2004年的波克夏年會上，巴菲特和蒙格評論頂尖會計師事務所推銷的避稅方案時，均表達了他們對此的厭惡。蒙格說，這些避稅產品的賣點之一，是它們僅提供給前20大客戶，監理機關因此不會察覺。
這種創新本能在1960年代也很活躍，當時出現了「互換基金」（swap funds）。巴菲特在信中生動地描述說：「最主要的賣點是投資人以一檔證券替代一個標的分散的投資組合，可以延後繳納資本利得稅（熱情的推銷員說得像是不用繳稅一樣）。」8他接著指出這些基金的績效不是很好，而且費用高昂。
巴菲特對避稅的評論可以幫助我們保持理智，在既有的選擇下，專注續抱能提供最高報酬的投資組合。多年來他常說：「別擔心稅的問題。」在他投資生涯的前十多年，巴菲特績效傑出，也繳很多稅；他愈成功，必須繳的稅愈多。在投資上，你應該致力以最低稅率繳最多的稅。如果能做到這一點就非常成功。
（本文選自全書，張若儀整理）
作者：傑瑞米．米勒
出版：天下雜誌
書名：巴菲特的投資原則
