負利率：全球央行的吸毒遊戲

猴年的長假，台灣的金融市場從二月三日封關休市，一直到二月十五日開紅盤，這段時間，全球金融市場風聲鶴唳，商品的西德州中級原油（WTI）價格再度寫下每桶二十六．○五美元新低，波羅的海乾散貨指數（BDI）也創下二九○點的歷史新低，但是黃金成為避險商品，每盎司金價從最低的一○四六．三美元飆升到一二六二．一七美元的新高。

最聚焦的是全球股市的大跌，其中重災區是日本，日經指數在二月九日大跌九一八．八六點，此後連續三個交易日大跌，在台股封關休市那一周，日經指數大跌一八六六．九八點，跌幅高達一一．一％；香港股市二月十一日開紅盤暴跌七四二．三七點，寫下二十二年來最大跌幅紀錄，恆生指數在兩個交易日重挫九六八．五點，國企指數也暴跌五四九．五點，跌幅達六．八二％，歐美股市也都出現二％至三％不等的跌勢。
 

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反效果？  日銀負利率  股市竟暴跌 

造成這段全球股匯市信心崩跌的源頭，正是日本銀行祭出的負利率，元月二十九日，有「金融市場瘋子」之稱的日銀總裁黑田東彥，無預警宣布，日本將繼歐洲央行之後，執行負利率政策，這個突如其來的大動作，不但震驚全市場，而且黑田就像在金融市場丟出一顆核彈，日本股匯市只有兩天激情，隨即出現驚濤駭浪的跌勢。

元月二十九日當天，日經指數受到激勵跳空上漲四七六．八五點，次日再漲三四六．九三點，但是二月三日，日經指數卻暴跌五五九．四三點。此後日本股市就像吃了瀉藥一般，從宣布負利率之後的高點一七九○五．三七點，一路重挫到一四八六五．七七點，日經指數暴跌三○三九．六點，跌幅將近一七％。黑田在宣布負利率的記者會上說，負利率可以透過降低借款成本來刺激經濟，必要時會毫不猶豫地調整政策。市場出現巨大動盪，並非源自負利率政策，而是市場過度的避險。

但負利率真是救經濟的萬應靈丹嗎？答案顯然是否定的，日本除了股市暴跌外，日圓走勢也出現與黑田預期完全相反的方向。元月二十九日黑田祭出負利率政策當天，日圓一度貶值二．二四日圓，來到一二一．六七日圓兌一美元；但這只是曇花一現，日圓從二月一日狂升到二月十一日，居然創下一一一．○六日圓兌一美元的新高，日圓升值八．七二％；而日股暴跌一七％，日本股市幾乎把安倍過去三年促成日股大漲、日圓貶值的苦心都耗光了。安倍與黑田走險招，市場卻出現相反方向走，原因何在？關鍵因素是央行被看穿了手腳，因為負利率只凸顯了全球央行黔驢技窮。

市場認為負利率不但無用，而且加深市場疑慮，讓市場避險意識更加抬頭，這是歐洲央行、日銀祭出負利率政策之後，日圓、歐元理當貶值，卻逆向出現升值的關鍵所在；黃金會大漲，也是因為囤積黃金沒有利息收入；而收藏貨幣不但沒有利息收入，還要向央行繳交保管費，於是資金各自找出路，歐股、日股成了重災區。

黑田這次祭出負利率，本意是要遏阻日圓回升的匯價，負利率是央行採行貨幣寬鬆時非常激烈的手段，央行要推貨幣寬鬆政策，最重要的工具就是降息。但當央行的利率已減到零時，名目利率已到了降無可降的地步，只有退而求其次用印鈔票的方式增加貨幣供給，這就是從二○○九年以來的量化寬鬆貨幣政策（QE）。如果利率到了零，還要再降，那就只有負利率一途，也就是向商業銀行存在中央銀行的貨幣加收利息，央行用懲罰性加收保管費的方式，驅趕商業銀行將手上資金向外貸出或做投資，央行試圖用此一方式增加市場上的貨幣供應量，藉以刺激經濟。

日本央行在一二年首相安倍晉三上台後，本要白川方明配合安倍加碼量化寬鬆，他對負利率一直十分抗拒；一三年換上黑田後，最近突然加大力度，著實把市場嚇了一大跳。日銀這一招出其不意，理當有效，但市場卻出現與黑田預期完全不同的走勢，原因是日銀被看出救經濟的手段已到無招可用的地步，甚至到了有招也無用的窘境，市場對負利率更加不信賴，資金各自求出路，終於釀成金融市場一場小災難。

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副作用！  避險性資產  湧入龐大資金

負利率為什麼被看破手腳？目前除了歐元區、日本外，加入負利率的國家還有瑞士、瑞典、丹麥；而且瑞典最近更加碼負利率，宣布把回購利率從負○．三五％再降到負○．五％，降幅之大，更是超乎市場預期；甚至，美國聯準會（Fed）主席葉倫也改口先前對負利率保留的看法，表示聯準會正在研究負利率政策。看起來全球央行面對油價急跌的通貨緊縮環境，向負利率傾斜漸成共識。日本央行急扣負利率的扳機，可以想見日本經濟走險招的心態。但全球央行從一五年二月瑞典正式採行負利率從○到負○．一％開始，此後到瑞士、丹麥、歐洲央行，沒有一個實施負利率的國家，經濟成長或通膨出現明顯改善，這印證了花旗銀行早先提出的，負利率像吸毒，沒有人會只吸一口。

理論上，負利率對刺激通膨會有正面助益，政府鼓勵更多資金在市場流通，擺脫通縮，讓利企業，增加消費，形成刺激經濟的正向循環；但負利率卻讓銀行盈利遭到壓縮，銀行股大跌，讓全球股市也隨之暴跌，接著避險意識升高，資金湧向避險資產，這是實施負利率大家沒有想到的後遺症。

負利率導致民間銀行利益減少，銀行未必能對客戶實施負利率，銀行業受壓縮，可能透過貸款加息，向企業或個人轉嫁負利率政策帶來的成本，反而冷卻投資與消費；其次是刺激投資與消費，不只是純粹靠貨幣政策，最重要的是實體經濟復甦，帶動出口成長，否則匯率貶值仍然無法改善出口競爭力。
 

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陷兩難！  負利率公債  搶進拚匯差

最關鍵的則是債市出現了巨大變化，實施負利率的國家，國債殖利率紛紛由正轉負，根據JP Morgan元月底的報告指出，全球負利率政府債券規模已高達五．五兆美元，例如，德國十年期公債殖利率只剩○．二六一％，德國八年期以下公債殖利率全是負值；法國十年期公債殖利率只剩○．六五五％，六年期以下公債殖利率也都是負值；日本則是五年期以下公債殖利率都是負數，十年期國債殖利率一度出現負值，如今也只有約○．○九二％。

買入負利率的國債，看起來像是愚蠢的遊戲，但明知有賠，為什麼還要買入？首先是機構投資者如壽險機構、退休基金、銀行，很大程度上是「不得不買」，就像央行買入他國國債作為外匯儲備一般。另一種金融機構買入負殖利率債券，並不意味著一定賠錢，像日本債券以日圓計價，若日圓升值，匯差收益可能大過公債殖利率的負債，這也是日本及歐洲央行採行負利率造成日圓、歐元不貶反升的關鍵所在。

最後是市場風險的考量，若不將資金暫時停泊在負殖利率債券，可能會在其他商品，或風險性資產上，帶來更大損失，這也是避險的意識。負利率使資金往相反方向移動，很多債市天王都警告銀行，會以囤積現金或削減借貸來回應央行政策，像債市天王比爾．葛洛斯（Bill Gross）就直言，負利率無法救經濟，且可能對市場及經濟帶來反效果，「新債王」傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach）直指：「負利率有害無益，銀行及金融股受創嚴重，將影響金融市場穩定。」
 

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有隱憂！  央行信任度   恐釀新危機

大多數銀行業發布惡劣業績報告，加上前景黯淡的預期，可看出歐亞央行爭相加碼負利率，已帶給銀行業重大傷害，尤其對保險機構傷害更大，金融業成為負利率政策下最大受害者，銀行股被拋售，加重股市跌勢，金融業受到重傷害，除了增加結構性風險外，也加大全球經濟下調的壓力。接著是全球央行角色受到質疑。

一直以來，全世界的金融市場，央行都是最後的仲裁者，「我們相信中央銀行」是市場鐵律；但隨著央行的信賴度持續下降，央行救市手段不斷受到質疑，這會使市場機能更遭到扭曲，央行的「仲裁者」角色不見了，未來央行的救市手段會更加捉襟見肘，量化寬鬆效益愈來愈小，負利率又被質疑，央行似乎已到無招可用的地步。

○八年金融海嘯，像貝爾斯登、雷曼兄弟出事，一直到花旗、美國銀行爆危機，或是歐洲蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行出問題，都是靠央行出面安撫市場並解決危機。未來如果市場不信任央行，央行政策若不能紓解市場危機，甚至加大市場恐慌，那可能是下一回金融風暴的引信！

這次黑田東彥的負利率讓日圓急升到一一一．○六日圓，日股跌破一萬五千點關卡，這恐怕是黑田總裁及安倍首相始料未及的，這也凸顯了一個事實，全球經濟都進入療傷階段，此時若想用一帖猛藥來治療數十年的宿疾，恐怕會把病情弄得更重。

日本負利率的戲碼給大家上了一課，看起來從降息、印鈔票的量化寬鬆，再走到負利率，這條救經濟的路愈走愈窄，央行手段用盡，都找不到治療實體經濟的良方；看起來，全球務實休養生息，回歸基本面，可能才是唯一的歸宿！
 

日本救經濟走險招，卻被看破手腳，導致一場金融災難。（圖/Getty）