看問題》經濟學家陶冬：股災是中國建設資本市場的一大挫折 「暴力救市」只治標 回歸基本面才可長久

六月中旬開始，A股市場經歷了一場浩劫，股價暴跌，對股民財富、市場信心均是摧殘。證監會整治場外配資、查處過度槓桿，從監管的角度是正確的，不過其後果卻是當局做夢都想不到的，股市市值在三周內的損失，超過世界第四大經濟體德國的整個國內生產毛額（GDP）。去槓桿帶來拋售壓力，指數下跌導致更多結構產品被強制性清倉離場，觸發火燒連營，股市一瀉千里，半數以上的上市公司需要停牌自救。

救市是不得已之舉 防制市場恐慌、防範系統性風險

A股暴跌，不僅影響市值、財富、消費，更可能成為觸發潛在系統性風險的誘因。此次市場調整，銀行的參與度不算太高，不過券商、資產管理公司的槓桿超高，遠超過監管所允許的水準和公共數字所見，金融企業的資本金一般較薄弱，難以承受跌市中強制平倉的重創。同時貸款炒股的企業不在少數，抵押物業炒股的個人也不在少數。

更可怕的是，結構產品、衍生產品、場外交易大行其道，金融資產的風險傳播管道變得不可捉摸，監管帶來的拋空反噬，加深了資金的恐懼，加大了市場的動盪。

筆者認為，北京動用行政手段大舉干預資產價格，乃不得已而為之，是制止市場恐慌所必需，是防範系統性風險所必需。

政策干預反市場 恐加深外資疑慮

北京的「暴力救市」，雖然與美國聯準會二○○八年干預債市，和二○一二年歐洲央行干預匯率在技術上有所不同，但是本質上均為動用非常規貨幣政策手段，不設上限、不設時限地買斷金融資產，試圖用天量的流動性來撲滅恐慌之火，乃非常時期之非常舉措。救市是為了從進入惡性循環的市場非理性行為中跳出來，為了避免整個金融體系，甚至整個經濟被熔化。

救市，取得了初步的成效，排山倒海的賣壓逆轉了，市場情緒有了初步的改善，但是更大的挑戰在後面。資本市場並非兒戲，政府突然改變遊戲規則，無視市場規則，主宰參與者的生殺大權。這種反市場的政策干預，與資本的本性格格不入，與中國政府近十年致力建設符合市場規律、與國際準則相接軌的資本市場大相逕庭。

可以說，這是建設和培育資本市場道路上的一次重大挫折，可能推遲中國開放資本專案和人民幣國際化的進程。同時外資對於進入中國市場必然更猶豫，摩根指數（ MSCI）勢必延緩將A股加入其指數的進程，甚至國際貨幣基金（IMF）接納人民幣成為特別提款權（SDR）幣種的決定，都可能受到影響。

同時，中國股市的集資功能也受到嚴重傷害。資本市場的核心，在於資金在公平、透明平台上進行公共募集，信譽、信心十分關鍵，而此是建立在對遊戲規則、監管條例、資訊流通、合約精神的尊重和認同之上的。政府干預股市，踐踏了市場的共同準則，改變了市場的運作方式。政府有公權力來執行它的意志，不過資金則可以選擇以腳投票，不參與今後的集資活動。對於中國股市，如何重塑信心是擺在政府、監管、企業和投資者面前的共同挑戰。

此次股市暴跌的最大教訓，是從投資方到監管、從政府到媒體，多數人對市場失去了敬畏之心，以為政府意志就是上帝意志，以為自己就是股神，只看到槓桿的賺錢能力，只看到金融創新所帶來的繁榮。其實幾乎所有人都意識到風險，但是選擇漠視風險，以為自己在風險爆發前可以全身而退。幾乎所有人都強調中國市場的特殊性，其實貪婪、瘋狂遠大過國情的特殊性。

輕忽風險終釀大禍 葬送人民血汗錢 政府、媒體是幫凶

「理性投資」路遙遙……  中國資本市場終究必須回歸基本面，但不論官方或股民，都還有一段長路要走。（圖／CFP）

政府站在入市干預的勝利者台上，不過它又是失敗者。這輪市場上揚，既沒有基本面支持，也沒有企業盈利的支持，北京憑著央行印鈔權，硬要打造出政策牛市，考慮不夠周全。在對互聯網金融、衍生性金融商品不甚了解的情況下，放開監管尺度，聽由市場任意搭建風險管道，最終釀出大禍。國家媒體並不熟悉資本市場運作，偏要運用壟斷的話語權，連篇累牘地鼓吹牛市剛開始的論調，葬送了大量百姓的血汗錢。

政府暴力救市，取得初步的效果，不過這並沒有給資本市場一個句號，而是帶來更多的問號。其中一個十分現實的問題是，政府救得了一時，救不了一世。股指打到四千五百點後又如何？沒有理由北京無限期地持續救市，萬一之後再掉頭向下，會不會再救？如果不斷救市，北京就成了投機勢力的提款機；如果不救市，民情壓力勢必巨大。

筆者認為，中國資本市場的唯一出路，就是回歸資本市場的基本規則，讓市場供需決定資產價格，讓資產估值引導投資決策。只要不出現系統性風險，政府不應該救市，也沒有能力無限期救市。過去試圖通過資本市場改變實體經濟的作法，根本是本末倒置的。搞好實體經濟，為企業打造好的營商環境，是政府的本分；將精力放在鼓吹政策牛市、推動市場槓桿上，則進入了偏門，早晚會釀出大禍。

至於投資者，回歸基本面才是投資正道。「經濟不降，股市不升」，那是歪理，放著有盈利增長、有分紅的公司不買，追求小股、槓桿，或有一時之得，但是多數人到頭來仍是一場空。

英國政府在一九九二年英鎊匯率之役，輸得一敗塗地，不過這反而將英國造就成全球金融中心。無他，懂得亡羊補牢而已。