觀察1檔股票，就像找對象一樣，除了將外在條件與收入多少納入考量外，更重要的是，還要看對象的本質好不好，例如品性、是否具有上進心等等，而張智超的BMW選股術，便是對企業獲利與否的本質進行檢驗，讓投資人在選股上更能穩操勝算。
擁有10年以上專業操盤經驗並著有《操盤手的萬無一失投資術》一書的大眾證券自營部副總張智超認為，這是因為沒弄清企業的本質，若能和大股東一樣，深入了解企業的本質，當盤勢在震盪時，就不容易被洗出場，在盤勢低迷時，更能勇於加碼。
張智超從擔任操盤手以來，8年內為公司賺了16億元，操盤功力自不在話下，累積10多年操盤經驗，他歸納整理了一套從基本面選股、可長可久的選股術。這套被他稱為「BMW」的選股術。包括企業的經營模式（Business Model）、市場規模與市占率（Market Size&Market Share）及經營者與大股東行為分析（Who is Management）等質化分析。
追蹤數字背後公司經營的模式
追蹤數字背後公司經營的模式
BMW的B，指的是Business Model，也就是經營模式。10幾年來，張智超call過不下數百家的公司，當其他法人只重視下個月營收、下一季的毛利率變化等數字的同時，他卻更有興趣追問數字背後公司經營的模式，為什麼這家公司可以賺錢，而其他同業不行？
張智超歸納整理企業的經營模式，可分為：1.成本優勢；2.通路優勢；3.產品差異優勢；4.技術專利優勢；5.創新優勢等5項。其中，以代工產業為主的台灣，最常看到的是不斷壓低成本的經營模式。不過，對這類沒有技術等其他競爭力，單純只靠壓低勞工、原料或土地成本的方式來經營的企業，張智超很少動心，因為這類進入障礙低、僅靠壓低成本的公司，競爭力優勢維持不久，容易被取代，就算有高ROE（股東權益報酬率），都不宜投資。
唯一的例外，是像鴻海集團這類型企業，雖然是屬於成本優勢型的企業經營模式，但它們的客戶關係及上下游整合能力佳，又有極為良好的管理，因而不易被取代。
技術門檻高不高？反看競爭對手營收
值得注意的是，有一些公司，一開始可能搭上產業熱潮，且技術門檻看似很高，一旦競爭對手在技術上有所突破，這個產業很快就會進入紅海市場。例如，觸控面板的宸鴻F-TPK，雖然以高達9成以上的高貼合良率，建立起看似高門檻的技術，不過在大陸觸控面板廠，如歐菲光和友達、群創等TFT-LCD等面板廠競相跨入觸控產業，又在景氣高峰大肆擴張產能，即使還有一點技術優勢，也不敵對手的殺價競爭，導致股價腰斬再腰斬。
要分辨進入障礙高不高？容不容易被複製？主要看競爭對手多不多以及產品差異化程度。在高毛利產業，後面有沒有追兵跟上來，張智超認為，競爭對手營收有沒有起來，是最重要的觀察指標。例如，宸鴻的競爭對手──歐菲光營收快速成長，就要開始擔憂訂單是否被大陸對手搶食，而大立光的競爭對手玉晶光、先進光營收沒有起色，則大立光的技術優勢和高獲利可以維持住。
在產品差異化方面，即使是低毛利的代工產業，只要產品有差異化，一樣能提高附加價值。張智超在CALL公司時，訪談的重點在於：「你們公司的產品和其他同業的差別在哪裡？有沒有其他人做不出來的部分？」例如在成熟的網通業，以ODM（委託設計製造）為主的中磊，為因應客戶的硬體需求，在軟體上為客戶做出客製化的設計，這就為中磊建立一道同業難以跨越的進入障礙。
4個重點 檢驗通路是否具優勢
除了成本優勢和產品差異化優勢，若企業能擁有通路優勢、技術專利優勢和創新優勢等高門檻，一樣能為競爭力加分。
擁有愈多通路的企業，因為接觸到終端消費者的機率高，在「人潮等於錢潮」的定律下，當然就很容易創造源源不斷的現金流。台股上市上櫃公司中，擁有通路優勢的企業並不多，大潤發、王品、聯強、統一超、全家、神腦，10隻手指頭就能數得完。張智超對於通路是否具備優勢。有4個檢視重點：1.通路數夠不夠多；2.回收夠不夠快；3.通路數增加，是否確實為企業獲利的來源；4.同店的營收有無成長性。
舉例來說，潤泰新和潤泰全投資的大潤發，在大陸的200多個據點，90%都是賺錢的，且同店營收也持續增加，而大陸廣大的腹地，仍有3、4線城市可供開拓，因此大潤發的通路優勢非常明顯。相對的，麗嬰房在大陸的分店雖不少，但大多數不賺錢，因此，張智超提醒，並非在大陸擁有通路的公司，就代表一定賺錢，還是要依據上述4項重點，檢視是否具備通路優勢，以防夢碎後，股價大幅下修。
專利優勢 等於多架一道護城河
在技術與專利優勢方面，張智超認為，可以分為4個層面：
1.靠技術領先而有營運優勢的公司：例如台積電從28奈米到下一世代的20奈米製程，皆領先國際大廠，受到國內外法人青睞。
2.靠「僅此一家，別無分號」的獨門技術勝出：如獨家供應電子束檢測設備的漢微科。
3.「技術+成本優勢」：有些企業技術雖落後國際大廠，但靠成本優勢成功搶食國外大廠的市場，如光學鏡頭製造商大立光，雖然技術落後日本同業，但它卻在技術能力外，併入低成本、管理良好及匯率等混合優勢，取得贏過日本同業的國際競爭力。
4.專利優勢：企業每多一項專利，等於多一道護城河。倘若它所處的市場偏向寡占型更佳，如聯發科、譜瑞，都是具備專利優勢的股票。
在創新優勢方面，張智超認為，低成本、管理良好或具備通路，雖然也是優勢，但上述傳統型優勢，都比不上Apple、Facebook等提供創新服務或產品的優勢來得高。因為這些創新與市場上其他產品差異極大，錢就像印鈔機一樣快。然而台股中具備這類創新優勢的企業卻付之闕如，首創24小時快速交貨服務的網路家庭勉強算是一個。
追蹤市場規模 大M、小M最好同時成長
在了解企業的經營模式之後，接下來就要看看企業的「市場」在哪裡。張智超在評估上市櫃公司的市場潛力時，會先看這家企業所處的產業，市場規模（Market Size，以下簡稱大M）夠不夠大？再看企業在產業中的市占率（Market Share，以下簡稱小M）多寡。最好的情況是市場空間很大，且市占率也在持續增加，也就是大M和小M都有成長性，反之，大M和小M都往下走的標的，就應該避開。
例如，同樣擁有通路優勢的大潤發和統一超，前者在幅員廣大的大陸市場開疆闢土，且市占率持續提升，就是典型大M、小M都在往上走的趨勢；後者雖然在台灣的市占率高，但台灣便利超商的市場已經飽和，市占率也提升有限，而7-11在大陸市場的大M與大潤發一樣很大，但目前7-11在大陸的分店數不多，且仍持續虧損，也就是大M很大，但小M仍未見效益，因此統一超未來的觀察重點，是大陸的市占率能不能有效地提升。
另外一類張智超很喜歡的股票類型──大M很小，但小M很大或是有獨特技術的利基型產業，例如工業電腦的樺漢、油封業的茂順，做音響的漢平，做鑄件的F-永冠。這類的股票，所處的產業多半屬於大廠看不上的冷門產業，但因為產品少量多樣，又具獨特利基性，這種是大陸廠商很難複製的經營模式，因此長期享有高毛利。不過，這類大M不大的企業，觀察的重點是營收和獲利能否持續成長，隨著營收規模擴大後，要注意是否頂到「天花板」，進入成長瓶頸。
至於BMW中的W，經營者與大股東行為分析，下一篇文章另有分析。
雖然一般投資人很難像法人一樣，隨時可以CALL公司，和公司發言人互動，進而深入探討企業的經營模式和了解企業經營者的行事風格，但張智超建議，投資人除了可以留意報章雜誌的相關訊息外，也可透過多方蒐集券商的研究報告，甚至親自打電話到公司問發言人，或像法人一樣參加法說會，都可以獲取這些重要情報，但重要的是，蒐集到的資訊，要以BMW的方法加以測度，選出真正的好公司，自然能穩健獲利。
張智超
出生：1971年
現職：大眾證券自營部副總經理
學歷：台大財務金融研究所碩士
經歷：日盛證券研究部半導體研究員及組長、日盛證券自營部股票及期貨操盤人、國票證券自營部副總
.jpg_280x210.jpg)
