QE五周年誰得利？──美股才是最大贏家

上個禮拜有一個重要的日子，也許大家都忘了。那就是二○○八年下半年在美國爆發了威力空前的金融海嘯，美國次貸危機火燒全世界，雷曼兄弟倒閉，歐美金融體系岌岌可危。就在危機最關鍵時刻，美國聯準會主席柏南克祭出令全世界投資人都傻眼的ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策），用印鈔票的手段為銀行撐過危機。

ＱＥ祭出，全球的央行總裁及財長都批判美國ＱＥ將以鄰為壑，禍及全球，如今美國放話ＱＥ要退場，但Ｇ20領袖卻都反向呼籲ＱＥ不可貿然退場，似乎全世界吃了ＱＥ的興奮劑已吃上癮了。現在葉倫女士即將接替柏南克，她的鴿派言論，已讓華爾街意識到ＱＥ真要退場還有一段路要走。

時間過得真快，美國在○八年十一月二十四日推出ＱＥ，迄今正好屆滿五周年，這五年當中，美國先後推出三輪的ＱＥ，也就是ＱＥ１、ＱＥ２到ＱＥ３；還有兩輪的ＯＴ（扭轉操作）。回頭算算這五年，到底對股市、樓市、金市、債市帶來什麼樣的衝擊。

美股雖然屢創歷史新高，但和網通泡沫、金融海嘯前相比，本益比仍然不高。（圖/達志）

金市 原物料不漲反跌，通膨未如預期發生

根據經驗法則，美國銀行大印鈔票，歐洲央行加上日銀全力跟進，全球央行大開資金水喉，鈔票滿天飛，必然造成惡性通貨膨脹，但是，答案卻不是如此，原物料不但沒有上漲反而下跌，像硬商品的鎳價從五一八○○美元跌下來，目前只有一三五六○美元，銅價最高一○一八九美元，現在只有七○九五美元；軟商品中有代表性的黃豆，天價是一七九五．七五美分，現在是一三一九．五美分，咖啡天價是三○六．二五美分，最低跌到一○一．二一美分，糖價最高到三十六．○八美分，如今只有十七．七五美分，商品的價格持續往下走。石油的價格在最近一季下跌近二○％。

換句話說，各國央行大印鈔票，但是通膨不但沒有發生，反而是有點通縮現象，以物價指數的ＣＲＢ（商品期貨價格指數）來說，海嘯前最高價在四七九．八，如今只有二七五．二。全球在低通膨的環境，也給了各國央行更大操作空間。而通膨低，黃金作為抗通膨的避險作用有限。金價在一一年九月到達一九二三．七美元之後即反轉向下，今年金價大跌二四％，成為今年最慘烈的投資標的，假如從○八年十一月二十四日來計算，ＱＥ五周年，金價上漲約五二％，還不到美股的一半。

ＱＥ大開資金水喉五年，全球通膨未因此失控，一方面是中國正逐漸改變世界工廠的角色，中國經濟調結構，對原材料強大需求趨緩。另一個因素是聯準會並非單純印鈔票，讓銀彈滿天飛，而是創造了貨幣供給，為銀行體系儲備大量準備金，錢根本沒有大量流到市場裡面來。再者銀行的貸款要考量借款人的還款能力，真正透過貸款創造出來的信用有限。

還有一個因素是金融海嘯重創過的經濟體系，就像颶風席捲而過般，必須經過長期調養。以美國來說，美國的經濟活力仍不足以創造大量貸款，自從ＱＥ以來，美國的Ｍ２其實是不升反降。而且，ＱＥ的藥效正逐漸減退，美國的ＧＤＰ（國內生產毛額）經過ＱＥ１、ＱＥ２刺激後，到了ＱＥ３，其實作用已遞減。因此，美國為了拯救次貸危機而推出的ＱＥ１，最大的作用應該說是為銀行提供大量的準備，最終確保銀行體系不致崩潰，因此，美國的銀行業可說是最大贏家。

像是花旗集團在○九年最慘烈的時候，股價一度跌到○．九七美元，如今經過重組，股價又漲到五十三．六八美元。巴菲特的最愛富國銀行（ＷＦＣ），最慘的時候，股價只有七．八美元，如今漲到四十四．七二美元，成為全美市值最大銀行。

高盛在金融海嘯時股價也一度跌到四十七．四一美元，如今漲到一七○．五美元，而且搖身變成道瓊成分股。美國銀行業體質邁向健康是最大贏家。

樓市 熱錢湧入亞洲，中港台韓星房價高漲

ＱＥ五周年了，那麼錢跑到哪裡去了？亞洲各國的熱錢跑去炒樓，像中國、香港、台灣、南韓、新加坡都飽受高房價所苦，台灣更出現「過去十年，炒房九成賺錢，一成賠錢；炒股九成賠錢，一成賺錢」的強烈對比景象。

但是，美國樓市並不旺，美國房地產這幾年是有反彈，但除了少數熱門城市，反彈力道仍不夠強勁。整體來看美國房市，縱有反彈，但離○六年的高點仍然很遠。按照Case-Shiller綜合二十個城市房價走向顯示，美國房地產市場經過○六年到○八年急挫之後，○九年到一二年是在底部調整的局面，近一年來隨著股市上揚，房地產有明顯起色，但整體漲幅仍不到跌幅一半。尤其是在今年五月二十二日柏南克預告ＱＥ退場的心戰喊話後，美國十年期公債殖利率攀高到三．○一一％，三十年期也達三．九三○％，利率往上走，造成銀行房貸業務大受衝擊。

今年第三季富國銀行的房貸業務少了三成達八百億美元左右，讓富國銀行宣布裁員四千人，美國銀行也縮減房貸業務，裁減二一○○個職位。而受衝擊的美國房地產公司股價，像PulteGroup、D.R.Horton、KB HOME股價都跌了四成。顯然可見，利率的波動影響美國房地產復甦作用很大。

熱錢不在原物料，通膨沒有發生；熱錢在美國炒房力道也不猛烈，而今年貨幣市場基金的現金投報率幾近於零，巴克萊美國債券指數今年下跌二．一％，原來美國股市才是最大贏家。

股市 日、阿根廷亮眼，美股更是最大贏家

今年全球股市表現比美國出色的，新興市場是委內瑞拉與阿根廷。其中阿根廷股市今年漲幅九三．七三％，表現十分亮眼。亞洲股市最出色的是受惠於日圓貶值的日本。今年日經指數累積漲幅已達四七．九七％。歐洲最亮眼的則是德國的二一．一％，但仍比不上美國各大指數的漲幅。

美國各大指數都創了新紀錄，道瓊指數越過一萬六千點，跑到一六一○九．六三點，標準普爾五百寫下一八○八．一點的歷史最高紀錄，那斯達克一百的三四三七．四九點也是歷史新高，那斯達克則是穿過四千點，創了二○○○年以來高價到達四○○七．○九點，美股引領全球風騷，已無庸置疑。而單是今年道瓊指數的漲幅達二二．六九％，標準普爾五百漲了二六．五四％，那斯達克的漲幅更達三二．三％，而費城半導體指數也有三一．三九％的漲幅，今年美股是第五年的漲勢，但漲幅仍然十分驚人。

如果回頭看ＱＥ五周年，美股漲幅更驚人，○八年十一月二十四日柏南克祭出ＱＥ１那一天，標準普爾五百指數是八五一點，如今到一八○八點，漲幅是一一二．五％，而○八年十一月二十四日那一天，道瓊指數收盤是八四四三．三九點，道瓊指數五年的漲幅也有九○．七九％，而歐巴馬總統就職當天，道瓊指數的收盤是八○七○．五六點，歐巴馬從上任第一天，美國道瓊指數漲幅高達九九．六％，由此可見，美國ＱＥ肥了美國股民。

美國祭出ＱＥ，讓利率長期維持在低檔，符合美國最大利益，因為美國是最大債務國，美國整體債務高達十六．九兆美元，美國只要利率上升○．二五％，一年利息就必須增加四四二九億美元，因此，低息才是美國最大利益。而利率維持在低檔，熱錢跑到股市，推升股市的上漲，股市上漲帶來財富效應，一方面有助於美股推升市值，企業因市值提升，增添了競爭力，更有助於國際競爭。而且，美國股民因為股價上漲，帶動財富效應，增強了消費力，這是美國改善實體經濟一石二鳥的作法。

美股連漲了五年，明年到底怎麼走？累積了那麼大的漲幅，會不會有泡沫化的疑慮？最近推特上市股價大漲，市值突破三百億美元，還沒有賺錢的企業，股價市值營收比達二十五倍，不少專家已警告網通股有泡沫疑慮。最近還有一家教科書出租的公司Chegg以每股十二．五美元上市，不久股價跌到九美元，但是縱然股價下跌，Chegg市值仍比Barnes & Noble高出很多，而Barnes & Noble的營業額比Chegg高出三十倍。

美股 上漲五年後，換金融、科技、能源表現

不過縱使市場有泡沫示警危機，但是在專家眼中美股仍然具吸引力，像新出版的雜誌《霸榮》，今、明年按預估營業利益計算的本益比分別是十六倍與十五倍，標準普爾五百的殖利率約二％，相對全球股市的估值，美股仍然健康。目前，日本、英國、德國股市的本益比約在十四至二十倍之間，美股仍在這個範圍之內，且距○六年泡沫爆破前的二十八倍及二○○○年網通泡沫之前的四十四倍，美國目前並不算貴。

另一方面，散戶目前進場情況也比不上網通泡沫那時那麼狂熱。目前標準普爾五百已連續上漲數月，而且這次各類股漲勢也很平均，就以最嚴格的新科諾貝爾獎得主羅伯特．席勒的指標用標準普爾五百指數，除以過去十年平均通膨調整後的盈利，得出的本益比也是約二十四．五倍，這比一八八一年以來總平均十六．五倍約高出四八％。貝萊德的策略師Russ Koesterich很精準地說：「股價目前是不便宜，但並不代表太貴」，應是美股目前的寫照。

今年美股以網通股表現最出色，像Priceline.com，GOOGLE股價都衝上一千美元以上高價，亞馬遜尚未盈利，但是股價漲到三七七．七九美元，市值拉過一六○○億美元，仍然是很嚇人的高價，不過美股仍有估值十分合理的個股，像蘋果手上淨現金有一四六八億美元，名目本益比是十三．一八倍，實質本益比只有九倍。而思科市值已跌到一一三七億美元，本益比只有一一．五七倍，思科資產負債表上每股約有六美元現金，這類個股最容易被主權基金投資人Carl Icahn盯上。

最近股神巴菲特大力加碼埃克森石油，也是落後大盤的超優股，埃克森目前本益比十二．二倍，今年的ＥＰＳ約七．六五七美元，股息仍然十分優厚。雪佛龍石油本益比更是只有十倍左右。在網通股領先大漲後，很多金融、科技、能源股仍然十分具有吸引力。

像微軟市值已被GOOGLE超越，最近股價顯著上漲到三十七．六四美元，但本益比只有十四倍，衝上千美元的GOOGLE，目前反映的本益比約在二十八倍，也在市場可以接受的範圍之內。Priceline.com股價衝高到一一五七美元，不過本益比是三十三．五倍，已經不是二○○○年科網泡沫那時的本夢比狀態，像臉書轉虧為盈之後，目前本益比已達八十六．四倍，但是正式脫離本夢比階段，進入實質獲利狀態。今年大漲的線上租片公司NETFLIX股價漲到三五○美元，本益比將近三百倍，不過成長勁道強烈，市場追價力仍然強勁。

從這個情況可以看出，美股縱然頻創歷史新高，但跟二○○○年的網通泡沫與○六至○八年的房地產泡沫之前的景況仍有很大不同。美股在資金推升下，股價不便宜，但也沒有明顯泡沫化現象，唯一的疑慮是基期已高，繼續大漲機率不大，未來可能是落後型的個股有漲升空間，像巴菲特加碼的埃克森石油就是採取守勢的代表作。