國際經濟低氣壓 指數恐先下後上

今年資本市場變化，可以用一句話形容：「資金如潮水，景氣像燭火」，這個上半年的看法，下半年仍然適用。研判大盤走勢，我都是利用「定錨理論」為主要工具。定錨理論主要是透過追蹤資金、景氣、信心和評價等三大項目變動，研判指數發展方向，也就是「定」下多空趨勢的「錨」，讓操作更簡單。牛市，就積極操作；熊市，就多看少做，後續至少每季再檢視是否調整。

以下就「定錨理論」的分析項目討論並給分數，五代表最高，四次高，三中間，二次低，一最低。分數越高，越值得投資。給分心法在於趨勢比數據重要，依此客觀推斷出下半年股市的可能發展。

資金》寬鬆結束 逐漸收縮

研判短中期的市場波動，主要的變數在於資金，因為市場常反映資金進出或人心波動，最後才回到景氣盛衰。投資人常說：「股市反映基本面」，建議修正為「股市總有一天反映基本面」較為符合現實。

資金動向主要觀察三大區塊：利率高低、匯率升貶和外資動向。利率不常變動但影響深遠，和中長期股市趨勢較有關係；匯率則容易隨著國內外資金進出變化，外資對台股多半隨國際股市連動，兩者偏向短期因子。

利率（中期）：４分，出來混，總是要還的。

美國聯準會實施系列量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），將聯邦基金利率壓在○至○．二五％，為歷史相對低檔；歐洲央行也是將利率維持在歷史超低水位○．五％；日本將利率維持在歷史超低水準○至○．一％。台灣利率有長期走低的趨勢，目前的一年期定存利率在一．三％至一．四％，也是歷史相對低檔。

近年來，全球資本市場不停吸著各國央行釋出的「低利率嗎啡」，習慣了寬鬆的貨幣措施。事實上，不管是美國ＱＥ、歐盟ＯＭＴ（直接貨幣交易），還是日本安倍的三支箭，都不是常態性的方式；所有政府、央行官員和投資者都心知肚明，這種寬鬆的狀態只要見到景氣復甦跡象，遲早會結束。目前看來，美國的景氣復甦跡象最明顯，可能在下半年就縮減ＱＥ規模。

匯率（短期）：２分，易貶難升。

下半年新台幣兌美元走勢易貶難升。主因在於日本安倍首相的第一支箭就是寬鬆貨幣，日銀擴大收購資產也帶動日圓貶值，日圓兌美元從七十七．一元一路貶到一○三．七三元才休息。日圓貶值風潮再起，新台幣和韓元都與日圓連動，新台幣升值不易；其次，美國可能是最快縮減寬鬆貨幣政策、甚至是升息的國家，美元中長期走強機率大，新台幣容易走貶。

○八年發生金融海嘯，全球資金逃往美元資產避險，新台幣大幅貶值到三十五．二三六，台股由九八五九點重挫到三九五五點。鑑往知來，這次美元長期走強，新台幣弱勢的趨勢如果成真，台股難免會有一段壓抑期。

外資動向（短期）：２分，持續賣超。

外資在新興市場持續減碼，短期內不易回流。台灣也進入產業轉型期，以往的電子業主力ＰＣ業下滑，消費性電子如智慧型手機和平板電腦，開始面臨強大競爭，前有韓國的排擠，後有中國的追兵，七月有自由經濟示範區，效果如何有待觀察。外資法人至少要等待三至六個月的發展，再出報告分析。

第三季有電子業傳統旺季效應，加上蘋果新機種上市，台灣有龐大供應鏈，或有受惠機會，為下半年難得可見的好消息；只是蘋果的創新能力受到質疑，外資的資金是否會積極進場是變數。

景氣》貧血復甦 留意反轉

由於「股市總有一天反映基本面」，景氣，可以「定」股市中線方向的「錨」。

領先指標（中期）：４分，趨勢向上，但有隱憂。

這個數據由行政院經建會每個月二十七日公布，最新四月領先指標綜合指數為一○三．八，較上月上升○．四％，七個構成項目經去除長期趨勢後，有六項較上月上升，六個月平滑化年變動率也上揚，代表台灣景氣仍有復甦力道。

不過景氣對策燈號連八個黃藍燈，綜合判斷分數差一分翻轉成藍燈，是不可忽視的警訊；況且關係出口的外銷訂單指數則較上月下滑，而且因此給四分，保持謹慎。

全球主要國家經濟發展，特別是美國、中國(中期)：４分，趨勢向上，但有隱憂。

國際經濟合作開發組織（ＯＥＣＤ）統計指出，已開發經濟體動能正逐步增加，以美國和日本為主要成長區域；世界銀行最新預測則下修今年全球經濟成長率○．二個百分點，達二．二％，其中，中國成長率預測大幅下修到七．七％，被稱為「軟性復甦」。

值得留意的是，美國供應管理協會（ＩＳＭ）公布五月製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）不如預期，由四月的五十．七降至四十九，創○九年七月以來新低，也是自一二年十一月以來首度跌破五十榮枯點，美國製造業活動可能沒有預期強勁；中國官方ＰＭＩ回升至五十．八，但匯豐大陸五月ＰＭＩ最終值卻僅四十九．二，七個月來首度在榮枯線下方，顯示出這波的景氣，基礎像流沙一樣浮動而且脆弱。

信心》散戶看法是反指標

決定股市方向的是資金與景氣，信心與評價則用於輔助分析。研判心法在於「股市的贏家是少數人」，也就是散戶看好，回檔居多；散戶看壞，買點反而浮現。

投資者信心（短期）：２分，散戶投資意願轉強。

國內每月會發布消費者信心指數，該調查是由中央大學主辦，輔仁大學統計資訊系調查，台綜院協辦，其中有一項目為「未來半年投資股票時機」。該指標在去年下半年一路下滑到接近四十分，與金融海嘯時期一樣差；結果去年十一月的七○五○點是本波起漲點，爾後大盤一路漲到今年五月最高八四三九點，該指標竄高到七十．一分，是一一年八月以來最高，可見得一般投資人看法是反指標。

成交量（短期）：２分，下探中。

證所稅修正案是否拉回投資人信心有待觀察，成交量的變化作為輔助判斷。以六周成交量均線為例，和大盤趨勢頗為貼近，現階段仍是下滑走勢，短期內不易翻揚，第三季仍可能是築底情況。

美國公債殖利率（短期）：４分，資金可能棄債轉股。

公債價格與殖利率是反向波動，所以殖利率越低，公債表現越強。從歷史經驗觀察，每次市場恐慌，資金都會轉向美債或美元，即使在一一年八月標普調降美債評等時也是一樣。因此，當美國十年期公債殖利率大幅震盪，常意味著大部位資金在移動，此一殖利率停止劇烈波動後，走勢回升(代表美債下跌)，可能是資金回流股市的訊號。

綜合以上分析，由於影響短期因素的分數為二＋二＋二＋二＋四＝十二分，平均為二．四分，代表股市短期疲軟居多；影響中期因素的分數為四＋四＋四＝十二，平均為四分，代表台股仍存在下跌後走多的可能性。

至於下半年以第三季最具關鍵，像日本將在七月二十一日進行參議院大選，安倍為勝選勢必再次強調「安倍經濟學」；再者，美國聯準會主席伯南克將不出席八月二十二至二十四日在懷俄明州Jackson Hole舉行的全球央行年會，這代表一四年一月任期屆滿後離職機會很大，總統歐巴馬屆時可能會提名新任人選，目前的副主席葉倫是可能人選，但市場厭惡不確定因素。

因此評估台股下半年如果景氣趨勢沒有太大改變，先下再上的可能性較大。多頭修正波支撐常會在年線(七六五○點至七千七百點)，或者股價淨值比一．五倍約七千一百點至七千二百點處，但因復甦力道平平，八四三九點再突破需要更多條件配合。

如此歸納出台股未來的三種可能發展趨勢，中性機率較大，希望政府上緊發條，讓最保守的情況不會發生：

樂觀：景氣逐漸好轉，台股修正後步向牛市，年線附近止跌，再挑戰八四三九點。

中性：景氣持續悶，資金仍寬鬆但退潮壓力浮現，年線止跌，再挑戰八千點。

保守：景氣轉壞下修，資金雖寬鬆但對股市卻步，股市跌到七千一百至七千二百點，第四季再挑戰七千八百點至七千九百點。
（作者為財子學堂創辦人）