華夏、聯成受惠終端需求 第三季長紅

不過三周的時間，國內九五無鉛汽油就漲了二元，相信不少人又要為油價上漲的問題而抱怨連連。如果再看到國際原油期貨的報價，布蘭特原油報價則從八十八．四九美元漲到一○八．一八美元，漲幅逾二二％。

原油價格的上漲，將會對其下游的石化上游、中間原料以及泛用塑膠產品價格帶來激勵，尤其當這些產品歷經五、六月分大幅下跌，經銷商與下游應用廠商紛紛觀望降低庫存之後，如今報價的反彈加上市場搶補庫存的動作，就顯得相當激烈。

塑化原料與產品的價格波動，影響到相關公司獲利的程度相當大。一般來說，價格的崩跌出現在五、六月分，因此塑化廠第二季容易出現跌價損失，所以可以看到台塑四寶在第二季自結獲利數據出爐後，竟然只有一家台塑勉強維持獲利。

華夏發揮上下游整合優勢

然而塑化原料在七月以後出現反彈，塑化廠極可能在第三季又會出現跌價損失回轉及毛利率回升，也因此台塑四寶自營運利空公布後，股價僅反映一天。

塑化產業短線利空出盡，股價波段下跌之後，是有出現中級反彈的條件。倘從台塑四寶第二季僅有台塑一家獲利，及台塑化大虧的內涵來看，塑化產業正呈現著上瘦、下肥的局面，而粗略來看與台塑關係最深的ＰＶＣ（聚氯乙烯）相關品項，是供需去化最穩健的產品。

若再進一步細觀，ＰＶＣ上游原料ＶＣＭ（氯乙烯）行情居高不下，產品利潤率已高於一般產品；如今五、六月的價格崩跌，更使得ＶＣＭ原料二氯乙烷（ＥＤＣ）的價格從每公噸三二三美元狂跌逾四成，到一八三美元才出現止跌反彈，由此不難想像ＶＣＭ是多麼「好賺了」！

就產業鏈的最上游原料來看，ＥＤＣ的原料是氯，氯與鹼是一起生產的，燒鹼現在價錢不錯，但氯就便宜了，因為氯的去化有相當大的比重，就是拿來生產ＥＤＣ，也因此ＥＤＣ會維持在歷史低檔一段時間。

至於用ＥＤＣ生產出來的ＶＣＭ，日本東曹（ＴＯＳＯＨ）去年底有三座廠因火災而停工，一廠二十五萬噸與三廠四十萬噸雖分別於五月、七月復工，但產能最大擁有五十五萬噸產能的二廠要復工卻是遙遙無期，也因此ＶＣＭ在供給緊張的情況下，成為修正較少的塑化產品。

至於下游ＰＶＣ粉、粒經過二次、三次加工後製成的產品，終端主要應用在建材或民生工業用品，市場具有一定的需求能力。尤其中國保障房對於ＰＶＣ 的貢獻來自管材與型材需求，分別占ＰＶＣ總消費量一三％與二六％，前者多於開工初期使用，後者則會在竣工時發酵。若以時間去看中國一千萬套保障房在去年開工，而今年迎來的是門板、塑膠框、塑膠板、裝潢用塑膠皮與新的保障房開工等雙重需求，因此ＰＶＣ的去化是具有龐大需求作基礎。

台塑擁有集團上下游整合一貫化的優勢，ＶＣＭ到ＰＶＣ再到下游相關製品當然是今年來最主要的獲利來源；不過也正因它是台塑，單項產品的利潤會被其他商品的虧損給稀釋掉。反觀華夏是ＰＶＣ專業廠，股本也只有四十二．五億元，還不到台塑的十分之一，轉投資台灣氯乙烯（簡稱台氯）專業生產ＶＣＭ，因此華夏反而意外成為塑化業的大贏家。

華夏持有八七．二％、年產三十八萬噸的台氯，第一季華夏認列轉投資收益達三億元，推升華夏單季ＥＰＳ（每股稅後盈餘）至○．七三元。第二季ＶＣＭ利差仍大，且第三季印度因雨季處於產業淡季，但今年卻異於以往，已積極回補庫存，淡季不淡的跡象非常明顯。就國內券商報告推估，華夏今年ＥＰＳ預估值大多落在一．六元附近，這將會是二○○四年以來最佳成績。

聯成角色至關重要

更值得留意的是，近幾年來，華夏的營運與體質已出現結構性變化。首先華夏更著重上、下游到二、三次加工的整合；例如在擁有ＶＣＭ料源的優勢下，新增百分百轉投資的華聚十七萬噸ＰＶＣ產能，同時在策略上把ＰＶＣ去化優先考慮做成二次加工ＰＶＣ產品，如此一來，就更能發揮上下游整合優勢。

另外，華夏也更聚焦在本業的發展，把過去虧損累累的業外投資一家一家地關，順昱、World Union、Stargaze在前一、兩年已處分掉，中華電訊也把帳面價值打到零，去年更開始把海外不賺錢的子公司、孫公司結清或處分，例如CG Europe、華夏中山、中山華聚在去年已經決議清算。

未來，少了業外不確定性的虧損之後，華夏將蛻變成一家具有上下游整合、利基型的ＰＶＣ專業廠，只要景氣平穩，ＥＰＳ獲利要維持在一．五元之上應該不難。

ＰＶＣ具有一定需求支撐，而ＤＯＰ（可塑劑）則是ＰＶＣ要加工成產品時不可或缺的添加劑，因此，聯成的角色此時也不容忽視。尤其聯成的主戰場就在ＰＶＣ需求最大的中國大陸，市占率高達三成。這一次石化原料價格的調整，ＯＸ（鄰二甲苯）的跌勢相當重，ＯＸ是ＰＡ（苯酐）的重要原料，而ＰＡ與異辛醇（2-EH）化合後則成ＤＯＰ， 因此聯成下半年的毛利率往上走已經是可以預期的事。