兩大原則教你判斷新藥投資價值

近來，國內生技製藥公司陸續掛牌，基亞、健亞等公司股價更大漲近三倍，在生技熱潮仍方興未艾之際，如何評估新藥公司的投資價值，卻是一門複雜又困難的課題。投資人必須了解生技製藥公司的三大特色，否則盲目追高，很容易成為套牢一族。

分析台灣的新藥開發產業，一般來說，分成新藥開發、學名藥及原料藥等三大類，過去的上市櫃公司幾乎全以發展學名藥或原料藥為主，但近年來有不少已陸續投入新藥開發，例如中化生、友華等公司。至於全部以新藥開發為主的公司，則是近來最受矚目的族群，這些公司已陸續掛牌，包括德英、基亞、健亞、合一等公司，以及更多在興櫃的公司，如智擎、中裕、台灣微脂體、醣聯、永昕、泉盛等。

台灣新藥開發公司的特色，大都屬於中小型的研發企業，資金規模小，在進行國外二、三期臨床時，就委託專業ＣＲＯ(臨床實驗機構)公司負責，最後再授權給大藥廠。因此，就形態來說，比較像ＩＣ設計或遊戲研發公司，本身只做研發，至於營運、臨床及銷售等工作，大都採外包模式。

對國人來說，新藥開發是全新的產業，因此，有關生技製藥公司的價值到底如何計算，就值得細究，尤其是目前許多新藥公司並未獲利，根本無法用過去大家熟悉的本益比來計算。

一般來說，國外的新藥產業大致可區分為大藥廠及研發公司兩大類。在大藥廠部分，根據二○○○年到一○年之間的資料，美國證券交易所十八支生技股票指數(AMEX Biotech Index)，其中包括Amgem、Genzyme等這些大藥廠，平均本益比是五十五．四倍，比Ｓ＆Ｐ五○○指數的本益比十二．五倍要高出四倍多。

但是，在新藥研發公司的價值部分，評估起來就很複雜，由於大部分新藥公司都是虧損的企業，沒有盈餘的公司，本來就無法計算本益比，那要如何評估新藥的價值？

台灣工銀生技創投協理羅敏菁表示，一般來說，市場會以新藥的「特殊性」及「有效性」來決定，例如像目前中裕的TMB-355，是非常特殊的愛滋抗體新藥，因此價值就很高。此外，像全世界罹病人口在二十萬人以下的孤兒藥，都會因其特殊性而獲得市場較高的評比，例如十二年前就取得治療龐貝症孤兒藥的中橡，都是具特殊性的案例。

類似的特殊性還有不少案例，例如像太景研發中抗Ｃ型肝炎病毒新藥TG-2394，由於僅需要一天口服一次，且突破現有藥物須搭配干擾素一起使用的限制，有效減少病人使用干擾素時會產生痛苦及疲憊的副作用。

由總經理葉常青帶領的智擎，創下國內新藥對外授權金額最高的紀錄。（圖片來源／葉常青提供）

高風險、高報酬  選擇已進入二、三期臨床且療效佳

此外，新藥到了臨床二、三期的治癒率，也是非常重要的參考指標，若能證明藥的「有效性」比其他的藥好，當然價值會更大，最後能夠銷售或授權的金額也會更高。

至於新藥的特性若與過去的藥相類似，就需要參考同業案例的金額再做調整，或是以未來可能獲得的營收折算成目前價值來計算。至於市場規模有多大，就要看同類型的藥有幾種。舉例來說，像德英正在開發中治療皮膚癌的藥膏，目前全球只有三個同類型產品，未來若開發成功，將有機會共同競逐總額達四．七億美元的市場。

不過，這些判斷新藥價值的方法，都牽涉複雜的專業知識，並非一般投資人能理解，也因此，國外生技製藥公司的主要投資人大都是專業法人機構，很少有散戶能夠勝任，即使是國內許多大型券商，目前也鮮有專業的生技分析師，因此，即使最近台灣陸續有新藥公司掛牌，但截至目前為止，除了主辦承銷券商外，還看不到有哪些專業評估新藥公司的報告出現。

雖然新藥價值到底多少很難評估，但新藥開發具備「高風險、高報酬」的特性，投資人卻不能不注意。最近國際上剛好有兩個大型收購案，而且均是抗Ｃ型肝炎的病毒藥物，就是高報酬的最佳案例。

去年十一月，一家美國上市公司Gilead宣布，將以一一○億美元買下Pharmasset公司，這個總值達新台幣三三○○億元的驚人收購案，是因為Pharmasset開發的Ｃ肝新藥已進入臨床三期，效果相當好。

今年一月，同樣是Ｃ肝的藥，必治妥也以二十五億美元買下一家正進行二期臨床的Inhibitex公司。有趣的是，Pharmasset及Inhibitex兩家公司員工分別只有八十二人及三十人，若計算兩家公司每位員工創造出來的市值，分別達到新台幣四十億元及二十億元，的確很嚇人。

從這兩個案例可以發現，若能開發出有效的新藥，可以創造的價值非常可觀，尤其是進入臨床二期，並證明有很好療效的新藥，最容易取得市場認同。新藥公司一般不僅可選擇上市掛牌，更渴望被大型藥廠收購，國外新藥研發公司最驚人的報酬，幾乎都像這兩家公司一樣，高價出脫並創造出員工不輸谷歌或臉書的身價。

不過，高報酬背後也代表著高風險。國外統計新藥開發的成功率低於萬分之一，甚至已進行到二期臨床的藥，最後也都有失敗的可能。因此，新藥公司執行長責任都相當重大，不僅在投入研發前就要做好謹慎挑選的工作，如果真的發現新藥效果不佳，也要及時壯士斷腕，否則投入愈多會賠愈多。

目前居國內對外授權金額最高的智擎，主要就是在全世界最難治療的胰臟癌、也就是奪走蘋果創辦人賈伯斯的癌症上，已獲得令人驚豔的成績。

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明辨授權金額  有認列到財報才實在

智擎開發的胰臟癌新藥PEP02，二期臨床結果，已證明比現有的藥效果還要好，病人在半年後的存活率還有四二．五％，至於一年的存活率還有二五％，明顯比原來的數字三一％及四％要好，也讓智擎獲得ＦＤＡ核准為治療胰臟癌之罕見疾病藥物，將可能獲得為期七年的孤兒藥市場獨家銷售權。

此外，儘管新藥開發的價值很難計算，但目前國內已有多家新藥公司將成果授權給國外藥廠，並取得所謂的海外授權金，算是比較具體可判斷公司價值的數字。但是，這些動輒上億美元的數字，投資人也有必要做深入理解。

一般所謂的授權金，不僅包括簽約時拿的頭期款，還會把未來各階段的里程碑款加入，有的甚至包括藥物銷售時的權利金，但實際上要進入到每個階段，往往有很多變數。因此，未來新藥開發公司在公布授權金時，也有必要把不同階段數字區分開來，讓投資大眾更清楚實際情況。至於對投資人來說，最重要的還是盯緊財報，到底這些所謂的授權金，最後有沒有實際認列至財報中。

其實，國內就有不少授權後生變的例子，例如由台大教授林榮華主導的台醫，○五年授權給德國百靈佳公司後，最近已收回來自行開發；另外，基亞的肝癌PI-88新藥原本授權給澳洲公司，但結果並不成功，又把授權還給基亞；太景的奈諾沙星也有類似情況。這些變化對企業不見得是壞事，因為企業都因此取得新藥開發主導權，但問題是延誤專利時間，未來後續發展仍待觀察。

無論如何，新藥開發公司最終追求的目標，一定是拿到美國ＦＤＡ或台灣衛生主管當局的藥證許可，因為只要能夠拿到藥證，也就代表未來新藥銷售有無限的想像空間。同時，也意味這家公司的股價將有巨大的投資價值，這應該是國內眾多新藥研發公司未來最重要的使命，當然更是投資人能夠獲取最大投資報酬率的保證。