陸股改由金融股擔綱演出

日前，中國內地媒體大篇幅報導的一則新聞吸引筆者興趣，且呼應了即將到來的股市風格轉換，那就是「騰訊市值超越招商銀行」。

先看中國最大的電子商務公司阿里巴巴，於二○○七年十一月六日在香港聯交所主板上市，當年因為獲利未達中國一級上市標準，遠赴海外掛牌。如今阿里巴巴的市值已由一一六億港元，大幅躍升為一○四億美元(截至二月十八日)；同樣概念的還有騰訊，○四年六月在香港上市時，每股只有三．七港元，二月十八日收盤已達二○八．二港元，六年間漲幅高達五十六倍，流通股市值超越了招商銀行。

詭異的現象是，無論是阿里巴巴、百度或是騰訊，當初都不符合中國上市的獲利要求，因而尋求海外上市，日後卻憑藉高成長性而不斷上揚，並且在海外發揚光大；反之，符合中國上市要求的高成長企業如中國石油，上市三年多來，股價下跌了七六％，至今仍壓得中國股市難以喘息。凸顯了中國股市最大的問題之一，就是在上市之初無限制地拉高了本益比，大幅透支了未來幾年的獲利成長，加上非流通股解禁的老問題，必定要沉潛一至三年，股價才有再度表現的空間。

本益比過高、官方色彩太重高成長潛力公司出走海外

過去一年中國平均上市本益比高達五十八倍，無論在哪一個市場，都是非常驚人的數據。但過去一年發行的新股中，經過三個月後，股價還能守在發行價以上的，僅有七成，時間拉長，數據更低。這凸顯了兩大問題，一是中國承銷制度太過重視本益比，沒有二十倍以上都被視為發行失敗，但拉高本益比的同時，當然也透支了未來的成長性；另一大問題是上市問題，上市公司普遍集中在國企或是政策扶植產業，當然這些企業都有官方的基本面保證，但是對於許多新興產業而言，或具備高成長空間，但在公司成長期就不容易透過中國的初級市場來融通資金。

回歸股市來看，常年以來的問題，同樣會產生兩大方向，第一，許多具備高成長潛力的公司，仍會持續出走到境外上市，透過合理的承銷定價，股民也能長期分享其獲利成果。

而香港作為中國企業海外ＩＰＯ（首度公開發行）最大的基地，未來的發展仍然十分秀麗，香港的ＩＰＯ當然大大有利可圖。第二，中國企業由於上市定價過高，加上上市時原始股東都設有一至三年的禁售期。以中石油為例，○七年十一月五日至去年十一月滿三年，其間流通市值擴大了四十五倍，要上漲談何容易？如果未來中國依舊是大型股放在上海上市，中小型股放在深圳上市，那麼上海股市未來的成長性與爆發力都將遠遠落後深圳。

銀行股重新上位貴金屬、原物料等下車

回到近期股市，雖然中小型股持續創新高，但要特別關注中石油走勢。中石油自解禁期滿前二個月股價開始反映籌碼面利多，在短短二個月內上漲三七％，也是這段時期內Ａ股市場上漲最多的藍籌股之一，接棒的會是誰？包括建行、工行等大型銀行都將在四、五月解禁完畢，悶了三年的股價相當值得期待（銀行股投資利基請參閱前數期《今周刊》，本文不再贅述）。

觀察與中國連動極高的香港股市，近期不受中國調高存準率的影響持續大漲，中資銀行股成為上漲的主力部隊，由於權值高，大幅拉動了指數，但股市在進入二月後，往往下跌家數多過上漲家數，凸顯資金並不是看好整體經濟，而是集中火力開始布局銀行股。

事實上，情人節過後，中國央行再度送出「調高存款準備率」的大禮，不過本次調整有跡可循，實際衝擊不會太高。仔細分析此次中國調升存準率的背景，一月分ＰＰＩ（生產者物價指數）上揚了六．六％，不但高於去年十二月的五．九％，也高於ＣＰＩ（消費者物價指數）數據。歷來每逢ＰＰＩ超越ＣＰＩ並且上揚的隔月，中國央行大多會祭出調升存準率的政策，加上今年二、三月共有將近一兆人民幣的央票到期，新增貸款也高達一．○四兆人民幣，導致市場流動性大增，為了預防可能再度飆高的通膨，調高存準率早在市場預期當中。

由物價來看，一月ＣＰＩ因調降食物權重關係僅有四．九％，遠低於市場預期的五．五％，顯示通膨開始受到控制。不過更值得關心的數據是Ｍ1，一月Ｍ1增速只有一四％，遠低於Ｍ2，這是○九年九月以來首次出現負值，加上Ｍ1的期末餘額也出現負成長，顯示過去一整年的貨幣緊縮政策已開始出現成效，中國經濟將進一步放緩。

反之，歐美市場的經濟復甦漸漸明顯，有愈來愈多的美國公債交易商預估美國升息的時間拉近到今年第三季，一旦歐美也進入升息週期，那麼大宗物資、原物料、黃金等等的多頭都會暫告一段落。

近期香港指數雖然大漲，但隱藏在指數上漲裡，許多原物料股、大宗物資類股、石油與黃金等，被拋售的情況就甚少被市場關注，由於這些類股多同時發行Ａ股與Ｈ股，因此非常具有參考價值。若這些過去一年Ａ股的主力部隊在香港都開始「見頂」，Ａ股股價也不容樂觀。事實上，中國的期貨市場也反映了這個情況，雖然中國並沒有金融指數期貨，但近期大盤指數微微向上，而大宗物資卻集體大幅向下，撐盤的主角是誰？當然是權值最大的銀行股。至於時機點，兩會之前至第一季底業績公告時，仍是機構法人最佳的換股操作時機。

（作者為寶來香港研發部董事總經理）