進入二○一○年後，各國政府的態度已從一年前的積極救市，轉為伺機退場。這種轉變會有什麼影響？風暴後快速崛起的中國，未來的成長力道又在哪裡？本刊特別邀請瑞士信貸亞洲區董事總經理，深度剖析二○一○年的經濟趨勢。
話說從頭。○八年底的金融風暴，嚇壞了全世界所有國家。為了預防經濟陷入全面性的衰退，各國政府在○九年無不大量地向市場灌送資金，維持金融體系流動性。
預言一 聯準會最快下半年開始升息
回顧二○○○年的千禧年危機，各國央行為了預防經濟受到影響，創造了比平常多七五％的流動性；九一一恐怖攻擊時，也是擔心經濟受到恐怖行動摧毀，全世界央行聯手注入了一七○％的流動性。但是○九年一年裡增加的流動性，規模比平常多了近十倍，真要比起來，前兩次簡直是小巫見大巫，而且前兩次最多只維持幾個月時間，可是這次已經持續了至少一年四個月，而且未來幾個月可能還會維持下去。比起消費的些微增溫，流動性才是支撐○九年一整年經濟復甦的重要因素。
所以，奉行基本面分析的投資人，去年可能沒有趕上；他們看到的是經濟基本面跟市場表現脫鉤了，但他們沒有看到的另一面，是整個經濟體系內的流動性氾濫，資金成本等於零。這個時候，儘管你沒有投資，央行還是把大筆資金往投資人身上送。這就帶來了金融資產價格的「雨露均霑」。
但進入二○一○年，原本由流動性主導的市場，將改為由基本面主導。這個切換一定不順。由於今天的消費需求、企業獲利仍然處於不確定的狀況，央行只要開始退出，抽回資金，市場出現動盪是很正常的。
因此，我認為二○一○年的經濟有三個關鍵趨勢。第一個是經濟穩定。政府的退市與否，一定與經濟的發展程度連在一起，如果力度不強，政府也不會退。
我們觀察到，美國的非農就業人口，會在二○一○年的三、四月間恢復穩定，因此美國聯準會，最快在今年下半年就會開始升息，因為在今年上半年，儘管非農就業人口數字有改善，但是真正起來的，其實只是短期就業人口，代表真正的經濟復甦還需要一段時間。至於消費，美國現在的儲蓄率只有三％到四％之間，我認為要到八％，一般人的所得跟消費水準才算真正穩定下來，而這可能還需要幾年的時間去調整。
預言二 美元升值牽動資產價格波動
第二個關鍵趨勢則是美元升值後，可能造成的資產價格波動。美元其實已經是個失去信用的貨幣，可是它不見得會年復一年的貶值。美元缺少了信用，所以全世界都看淡美元，可是美元持續貶值的前提，是有更強大的貨幣可以升值。今天無論是歐元還是日圓，都沒有升值的空間。我不敢說美元何時升值，但當有一天美元真的大幅升值，首當其衝的，會是套利交易（carry trade）的大量平倉。
過去一年內，為什麼金融資產的價格上漲那麼多？一個原因是投資銀行、對沖基金的槓桿操作；另一個原因，就是美元的套利交易大規模增加。貨幣要套利交易得要有三大條件，第一是大量的流動性，能容易借到錢；第二是利率要能長期維持非常低的水準；第三是匯率會持續往下跌。而美元在去年可說是符合全部的條件。
○九年裡，至少有兩兆美元被借出去作套利交易，大家借了美元以後，就去炒商品、炒新興市場股市、炒高息貨幣；一旦美元開始升值，有些套利交易就變得無利可圖了。例如美元跟澳幣之間，有二％的利差，只要美元升值三％，你就虧錢了。當美元一升值，這些貨幣的套利交易就得平倉，只要一平倉，美元就得繼續升值，連新興市場股市、商品交易也得平倉。
越平倉越升值的結果，美元升值帶來的會是「火燒連營」、所有風險性資產價格的調整。這會是二○一○年全球資本市場最大的變數。
第三個關鍵，則是全球央行「退而不出」。過去一年裡，全球的央行已經往經濟體系中注入過多的流動性，但即使想要退場，看到還相當脆弱的經濟狀況，也不敢貿然退出。這就像一個裝滿水的大水桶裡，只用一個小湯匙把水往外舀。未來央行何時才會把動作加大，是觀察重點。
預言三 中國仍扮演全球經濟驅動力
值得注意的是，中國經濟已在這次金融危機中快速崛起。一月二十日早上，官方發布中國第四季的ＧＤＰ（國內生產毛額）數字，我正好把手機關機半小時；再打開時，裡頭已有了四十幾通留言，要問我中國的狀況，問的人不只是中國的投資人，還有美國、巴西。中國的經濟數據，已成為全世界的數據了。
○八年時，中國一個國家的經濟成長率，比美國、日本、歐洲加起來都高；到了○九年，當其他國家的經濟都負成長時，只有中國還在正成長。毫無疑問地，中國已經成為全球經濟最主要的驅動力。
的確，最近政策上出現了連串變化，似乎在抑制經濟，但我認為這只是在「打響板」，做做樣子而已。這就像古時候被縣太爺打板子，只要你私底下先打點好，堂上可以打得皮開肉綻、聲音響亮，可是打完以後人居然沒事，代表只是在虛應故事罷了。
就拿房地產市場來說，之前政府宣布，建商不得囤積土地，結果建商開始積極整地、蓋房，以免土地被政府收回或罰款。實際上，這對於經濟成長是好事情呀，完全不是在抑制房地產。
此外，人民銀行前一段日子調高了法定準備率，許多人以為緊縮政策要開始了。沒錯，我也認為這意味著貨幣政策從量化寬鬆轉向量化收縮的方向前進，但另外一方面，這對實體經濟的影響應該不大。銀行有二．三％的資產存放在人民銀行，調高了法定準備率後，只是把銀行存在人行的錢從超額準備移往法定準備罷了，對於它本身流動性的影響幾乎是零；但是看到房地產市場漲那麼多，政府一定要有所動作，才想到調高法定準備率；這就是個典型的「打響板」。
預言四 通膨出現才會引發宏觀調控
我估計，在往後的一段時間裡，隔沒多久就會出現類似的調整措施，影響都不大；那麼何時才會有真正的緊縮政策出現？要看就業市場。就政治家的觀點來看，社會穩定、就業才是他們在意的關鍵，而這又跟出口緊密相關。所以我認為除非出口提振、失業率降低，使得通貨膨脹出現，否則宏觀調控不會出台。
要注意的是，下半年可能有三件事情會同時發生，第一個是突然間房屋供應量大幅上漲，開發商都想在宏觀調控之前再賺一筆，一定建得快也賣得快；第二個是政府會限制中央企業投資房地產；第三個是到今年年底，可能就突然開始升息了。
在海嘯發生的三個月內，人行一口氣降了二％的利率；今天就算只是回到正常的位置，也有兩百個基點的變化。可想而知，很多人都還沒有準備。
長遠來講，我很喜歡中國股市。過去中國曾有幾次連續五年的經濟成長率都超過一○％的黃金時期。第一次是受農村改革以及鄉鎮企業的帶動；第二次則是市場經濟開放還有外來直接投資的貢獻；第三次是拜加入ＷＴＯ（世界貿易組織）和房地產成長之賜。至於第四次，我認為，再次推動中國經濟高速成長的新「超級因素」，會是城鎮化，以及之後萌生的消費商機。
中國正大幅放寬戶籍制度，允許農民進入城市；未來如果進一步放寬，讓他們把自己的土地賣掉，就能拿這筆錢到城市消費，也可以拿土地到銀行抵押。這會是一個前所未見的商機，他們也許買不起開發商蓋的房子，但就算要自己建，也需要鋼筋水泥！或者也至少要辦手機吧！
預言五 農民進城將啟動第四次躍進
我認為，要靠中國現有的四億五千萬城市人口，把經濟再翻上一番其實不容易，但若是把眼光放到另外四億五千萬農民的身上，的確會帶來許多新的變化，也會創造許多新的需求，更會帶動一波新的商機。
另一個變化的來源是高速鐵路。舉個例，大家都曉得廣州、深圳的房地產價格已經漲翻了，可是兩個城市中間的東莞，房地產一直沒什麼起色。三、四年後，廣州到深圳的高速鐵路開通了，東莞到深圳只要半小時，你說上班族會住在哪裡？
到二○二○年之前，中國在高速鐵路上至少還要投入七千七百億人民幣，總里程達到一萬八千公里。這對於中國的經濟與社會生態，會帶來一次革命性的轉變。
我們眼前看到的，就是一個千載難逢的機會點。上一個全世界的大故事，是美國的嬰兒潮，我們的投資不見得能趕上；而下一個世界級的大故事，就是中國的消費力，而我們，就處於離它最近的位置上。
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