改善ＴＤＲ現行制度刻不容緩

為了改善ＴＤＲ（台灣存託憑證）申購中籤率偏低的情況，主管機關已要求券商公會修改《證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法》，將ＴＤＲ比照初次上市（ＩＰＯ）的規定，明訂超額認購倍數若達二十五到五十倍，公開申購的數量將由總數的一○％增加到一五％；五十到七十五倍，增為二○％；七十五到一百倍，增為二五％；若超過一百倍，公開申購的比率增為三○％。也就是說，按現行規定，散戶可以申購的數量，視情況最多可增加至原先的兩倍，幅度不可說不高。

但現實情況是，啟用新制後，僅有越南控股ＴＤＲ符合調整申購數量的規定：合格申購件數為一二四六九八件（每件限申購一張），超額認購接近二十七倍，勉強跨過增為一五％的最低門檻。究其原因，是因為越南控股ＴＤＲ的公開申購量最少，只有四六三三張(適用增加比率後之張數為六九五○張)。
 

籌碼過度分散弊多於利

事實上，現行調整之規定主要是針對國內ＩＰＯ的情況來設計的，已沿用多年，ＴＤＲ是新增適用對象，問題是，兩者在市場流通的規定有別。國內新股上市是部分流通，而ＴＤＲ上市是全流通，公開申購的張數通常十倍於前者。適用對象及流通規定既然不同，相關倍數調整規定，確宜有所檢討。

其實，強迫「每件限申購一張」的規定，才是問題的癥結所在。因為如果僅僅降低倍數的門檻，但限購規定不解除的話，持股單張的散戶所占的比重有可能被拉高，籌碼勢將因此而進一步分散。對投資人以及初次上市公司來說，籌碼過度分散，都是弊多於利。

再就是限制申購一張的規定，多少會扼殺投資誘因。如果限制投資之資金為申購一張，投資人的興致自然不易拉高。

其實，股市本來就由所謂大戶、中戶、小戶所組成，為何硬是要扭曲股市投資人的結構？尤其是在ＴＤＲ的帶動下，台股將愈來愈國際化，著重在齊頭式假平等的限購規定，可以休矣！香港有關公開申購的每一投資人認購限制及超額認購之回撥規定，也許可以參考。

香港實施超額認購的回撥制度多年，且早於台灣。但回撥後的申購比率，富於彈性，視ＩＰＯ公司規模、主辦承銷商的建議而定，通常是超額認購倍數達十五至五十倍，公開申購的數量，將由總數的一○％增加到三○％；若為五十到一百倍，增為四○％；若超過一百倍，增為五○％。一般而言，股本越大，公開申購與超額認購回撥後的比率，都會分別低於前述的數字。

以香港歷來最大ＩＰＯ之工商銀行為例，雖然公開申購之超額認購倍數超過七十五倍，但回撥後之認購比率，也只是由原來的五％提高至一○％。其用意當在避免散戶比重過高可能導致之負面衝擊。將來若國際大型公司來台陸續發行ＴＤＲ成真，我們現行申購最高比率可增至三○％的相關規定，似可參考香港彈性作法，授權由市場決定比率。
 

可參考香港公開申購制度

香港公開申購的處理，除了符合市場原則外，滿足度也兼顧市場公平性，結果是，公開申購與國際配售（相當於台灣的詢價圈購）的產生相互制衡，且完全由市場供需來決定。在台灣現行制度之下，強制公開申購只有單張，對圈購毫無制約力可言，使得詢圈的弊病與流言也越來越多（如市場主力奔走鑽營詢圈額度），亟須參考引進香港的公開申購制度，建立達到制衡詢圈的市場機制。

然而在ＴＤＲ發行正要站穩腳步之際，我們卻看到投資人成為券商眼中的「肥羊」。詢圈處理費從最初旺旺、巨騰的「零」收費，到現在的動輒超過認購價格的二％。詢圈處理費的收入，少則一千多萬元（如新焦點），多則接近三億元（如康師傅），實在是「肥很大」！

以香港為例，承銷商幫助公司上市，除了輔導費用外，承銷商還必須收取包銷顧問費，顧問費通常為集資金額的二．五％。就投資人支付的成本而言，除了依每股訂價繳交認購之股款外，尚須繳交一％的ＩＰＯ經紀費用、○．○○四％的證監會交易徵費、○．○○五％的香港聯交所交易費。因此，建議ＴＤＲ的詢圈處理費也以一％為準，與香港一致，以配合國際慣例，利於吸引外國投資人投資ＴＤＲ。
（作者為中國風險投資研究院台灣首席代表）

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