尋找美股新投資之道

經濟大蕭條的歷史定位問題迄今尚無定論，但就某種重要意義而言，歷時已一年半的這場金融風暴堪稱史無前例。種種深植人心、有關股市與債市基本功能的理念，因這場風暴而摧殘殆盡，令即使是最頂尖的金融專家也困惑不已，至於一般投資大眾，則不提也罷。

投資法則必須重新改寫。所謂「風險溢酬」（equity risk premium，即只須假以時日，股市表現一定優於債市）的信念，事實證明是過度誇張。根據明尼亞波利斯研究業者Leuthold集團的評估，在過去十年與二十年間，美國政府債券的表現優於股市。甚至以四十年為期，兩市的表現也基本持平。當然，以其他時段而論，股市的成績仍然遠超越債市。但股市投資人竟一連上了四十年的當。

市場「亂得不成樣」

根據過去的投資基本原則，股市投資人因為承受買股風險，只要抱得夠久一定獲利，但如果這原則竟是不確定的，投資人究竟還能相信什麼？而哪些投資假定仍然值得信任？所謂的「常態」（normal）又是什麼？

芝加哥大學Booth商學院金融教授、美國財經協會（American Finance Assn.）副總裁約翰．考奇蘭（John H. Cochrane）說，值此人心惶惶之際，市場「亂得不成樣」，「我不知道股市接下來會出什麼狀況……，也相信今天沒有人真正知道這個問題的答案」。

在這場大混亂中，兩派相互對立的理論正在成形。其中一派認為，股市現正陷於「新常態」（new normal，意指在一段冗長的緩慢成長過程中，舊有投資規則為新規則逐一取代）的困境。另一派則說，大規模回歸歷史形態的現象即將出現，將過去幾年種種亂象一掃而空。今天的股市可能是有去無回的錢坑，也可能是大發利市的契機，端看你相信哪一派理論而定。

數以千計、搜尋股市真正復甦之道的專業投資人，卡在這兩派理論中間、不知如何是好。問題是他們沒時間細加思考：他們得立即說服投資大眾，讓投資大眾相信他們知道怎麼做，因為這是他們生計所在。共同與避險基金管理人絞盡腦汁，想方設法為客戶賺錢，讓他們收取的管理費師出有名。在客戶要求更多安全保障的情況下，財務顧問也被迫重新思考已經過時的「資產分配」方式。年金管理人既需重建投資組合，還得注意不能冒更大風險、不能要求更多供款。每個人都想知道情勢究竟將如何演變。

新常態派：大環境已改變

ＰＩＭＣＯ（太平洋投資管理）的主管說，他們已有了答案。這家債券基金巨人用「新常態」一詞說明今後變化。全球最大債券基金、ＰＩＭＣＯ總回報債券基金（Pimco Total Return）投資長葛洛斯（William H. Gross）在九月的致投資人報告中說，「如果你是生在牛市的孩子，現在時機已至，你必須成長、做一個懂事的成年人。你必須認清，事情已經改變，而且在今後十年、甚至二十年間，還會繼續改變。」

ＰＩＭＣＯ警告股市投資人，在今後很長一段時間，股市報酬率會只低不高。ＰＩＭＣＯ說，在這種新常態中，經濟成長會持續緩慢，中國等新興經濟體將搶盡風采，美國失業率將居高不下。

ＰＩＭＣＯ執行長艾利安（Mohamed A. El-Erian）認為，一切有關股市價值的假定，都將因這波經濟危機肆虐過深而潰不成軍。他說，隨著經濟成長率不斷調降，大量公司會鬧資金荒。這些公司若想重組資產，最簡單的辦法就是發行更多股票，「稀釋」甚或一筆勾消股東資產，而且久而久之，這麼做會是惟一途徑。艾利安說，「風險溢酬模式，以及過去投資人心目中的常態，不能說明這種現實，股價會永遠反映這種威脅。」

對ＰＩＭＣＯ而言，這場風暴毫無疑問是個大利多。自去年年初以來，ＰＩＭＣＯ添了一千二百億美元新資產。自一九七一年創辦至今，它的資產從一千二百萬美元增加到八千四百二十億美元，其中一千八百億美元集中在ＰＩＭＣＯ總回報債券基金。在過去五年，總回報投資報酬率均值達六．三四％，優於ＰＩＭＣＯ的整體表現，比起標準普爾五百指數的負二．二五％，更是遙遙領先。

身兼ＰＩＭＣＯ共同投資長的艾利安，對股市近日來的升溫極表懷疑。他說，「利率已經降到零，但失業率仍然居高不下。投資股市究竟有什麼浪漫想法可言？」根據ＰＩＭＣＯ的新常態，股票只應占有投資組合三○％到五四％，遠低於六成股票加四成債券的傳統作法。

當然，ＰＩＭＣＯ是債券業者，唱衰股市對它有利。但其他許多資產管理人也有類似觀點，其中包括研究與分析業者Research Affiliates的總裁兼創辦人羅伯．阿諾（Robert Arnott）。他說，「大多數投資人持有過度依賴風險溢酬的投資組合。一旦將五到六成組合投入股市，股價下挫能壓倒債券報酬。」

舊常態派：只是回到均值

阿諾在今年三月發表的客戶報告中說，六成股票加四成債券的傳統作法，報酬率幾乎與標準普爾五百指數沒有兩樣。換言之，以這種比率購入的國庫券不能收分散風險之效。他認為，根據新常態的資產分配作法，投資人應以激進手段分散資產，購入抗通膨國庫券、原物料商品，與其他與股市牽扯較少的資產。

另一派理論或許可以稱為「舊常態派」。這一派人士認為，大舉回歸傳統形態的基礎已經奠定。維吉尼亞州資金安全管理公司（Capital Securities Management）首席經濟策略家肯特（Kent Engelke）說，「所謂新常態，其實只是回歸（長程）均值的舊常態而已。」

舊常態派人士指出，在一九○○到一九九九年間，股市年報酬均值為一二．九％，債市只得四．七％。Leuthold集團資深分析師艾利克說，「根據市場歷史，股市與債市投資報酬終將回歸常態，冒的風險愈高，回報也愈大。」

這場有關常態的辯論，令投資人看得一頭霧水。資深基金管理人、賓州Muhlenkamp & Co.創辦人隆納．穆蘭卡說，「我不知道新常態是什麼，大家都想從過去找出一些與現況類似的東西。我看不出有什麼類似的，我只能盯著現在看。」

六十五歲的穆蘭卡，剛度過他自一九八八年創辦這家基金以來災情最慘重的三年。在熊市當道的去年，他虧損了四○％。儘管今年迄今，他已扳回三二％，但Muhlenkamp基金的表現，仍較標準普爾的三年年均虧損四．五％差了三個百分點。他說，「對許多基金管理人而言，四十年來行之有效的作法，在過去兩年不再管用。」穆蘭卡認為投資人不能食古不化。他說，所謂常態是見仁見智的事。他說，「我的祖父因為遭一隻公雞啄了膝蓋而瘸了腿。那是他的常態。他作夢也沒想到，今天只需三分鐘、動一次關節手術，就能治好他的腿。」

與穆蘭卡所見略同的，大有人在。形形色色的所謂積極管理人（active manager），都經歷了他們最慘澹的一年。在這個低成本指數型基金當紅的年代，他們都在設法證明自己仍有存在價值。就連精密複雜的避險基金（這種基金的設計用意，原本就是為了防範金融風暴），也在去年平均重挫一八％。對這類收費高、保證「絕對報酬」的基金而言，不僅「避險」的名號令人汗顏，與根據股票六、債券四的傳統手法操作、收費低廉的指數型基金相比，避險基金只略勝兩個百分點的事實，也讓人震驚。
 

遠離舊模式，開始另尋他途

有鑑於市場近日來的劇烈震盪，積極管理人面對的任務似將更形艱鉅。二○○九年堪稱令投資人最困擾的一年。道瓊工業平均指數直落六千五百點關卡，若經通膨調整，已跌到一九六六年以來僅見的低谷。但之後，雖然失業率逼近兩位數，道瓊卻勁彈五二％。著名經濟部落客、也是研究公司FusionIQ執行長的巴利．里索茲（Barry L. Ritholz）說，「我們在六個月間損失兩百萬個就業機會，股市卻上揚五○％，這是我們前所未見的現象，這根本是史無前例。」

穆蘭卡正奮力重建他的資產基礎。他的基金雖在今年回升四○％，但仍然只有約九億美元，與○六年的三十億美元不成比例。去年九月，在華爾街崩盤聲中，穆蘭卡以三成資產投入現金，創下他操作十年來最高現金持份紀錄。今年一月，他自一九八三年以來首度買進債券。換言之，他根據投資標準法則所示，採取了一切據說可以趨吉避凶的行動，結果徒勞無功。他說，投資法則「救不了我們，我讓許多人失望」。穆蘭卡說，今年三月，一名二十年老客戶打電話要他出清股票，結果錯失股市勁揚五○％的良機。這位客戶在八月又打來電話，再次進場。

對於負責為散戶組建投資組合的財務顧問與規畫師而言，所謂「常態」的概念尤其惱人。依他們之見，如何分配投資的決定，從不像今天這麼難做，而今天顧客的善變，也是前所未見。有些顧問再也受不了舊模式，開始另尋他途。

高斯（Jerry Goss）為中西部經紀商A. G. Edwards管理了二十七年的基金。美聯銀行（Wachovia）在○七年購併A. G. Edwards，一年以後，富國（Wells Fargo）在市場一片恐慌聲中接管了美聯。高斯說，「○八年是我這一生第二個最惡劣的年分。客戶打電話來抱怨投資組合虧損是一回事，眼見你的銀行瓦解，不得不動手搶救，又是另一回事。」（一九九二年，高斯經診斷罹患淋巴瘤，接受了九個月化療。）

高斯原本一直把客戶的錢擺在美國基金（American Funds）與First Eagle等經管的一些共同基金，年報酬率達到兩位數。但近十年來，好景不復，去年更寫下資產平均縮水三成的紀錄。高斯說，「我絞盡腦汁，苦思對策，但我們今天的市場與我職涯歷來所見大不相同。」他將客戶的錢擺進共同基金，但在市場重挫之際，這些基金卻眼睜睜看著資產蒸發，這令高斯惱怒不已。他說，這些基金理應靈活運用，將錢大舉撤出股市，轉投現金，但它們只是一味堅守資產分配的古董模式。

戰術性資產管理掛帥

在美股今年三月跌到新低時，高斯改變了他的投資作法。現在，買進後緊抱不放的作法已經出局，「戰術性資產管理」（視情況必要，將錢移走）開始掛帥。高斯在三月間將客戶的共同基金四成變現，購進原物料商品與國際股指型基金。根據研究業者Dorsey Wright的評估，原物料商品與國際股指型基金三月以來表現相對最佳。但儘管費盡心血，自三月以來，高斯的成績與標準普爾只在伯仲之間。他說，表現能優於均值當然很好，但在今天，沒有什麼「比經濟走下坡時的保障更重要」。

著名公共年金的管理人，面對如此撲朔迷離的狀況，同樣束手無策。而且他們還得解決另一個醜陋的問題：政治。根據波士頓學院退休研究中心的研究，美國的州立與地方性退休計畫至少短缺一萬二千億美元。為取得足夠資金，他們得大幅提升供款，但不景氣當道，要納稅人掏更多錢很難。
 

退休基金的大挫敗

退休基金所以鬧出這麼大的亂子，部分原因在於它們緊守已經過時的投資作法。九○年代末期成為顯學的「大平穩」（The Great Moderation）理論認定，經濟週期將較過去更長、更穩，因此投資人若能專攻獲利較高、但較難變現的資產，獲利應有可期。但在去年的恐慌聲中，這類資產有不少泡沫化，許多退休金組合遭到重挫。更慘的是，由於缺乏變現彈性，它們無法重返反彈的股市。就這樣，一些全球規模最大、最有影響力的退休基金成為眾矢之的。

全美最大的退休基金加州公職人員退休基金（CalPERS），也因此陷入一場政治混戰泥淖。它的資產價值去年創紀錄地暴跌二三．四％，比股六債四的基本投資作法還不如。根據彭博社的數據，CalPERS去年虧損五百六十二億美元，為一百六十萬名公職人員操盤六年來的進帳盡皆付諸流水。今年七月，CalPERS表示，如果能將年報酬提升到八％以上，而且州的供款能增加超過四％，它可以在今後十五年補足資金缺口。但有鑑於它近來的表現，這樣的預估似乎過於樂觀。

納稅人自然不樂意再掏腰包。加州州長阿諾．史瓦辛格已經要求降低新職工福利。州長就業與經濟成長事務特別顧問大衛．克蘭也說，「長久以來，CalPERS一直認定它可以取得事實上做不到的亮麗投資報酬。加州也因此做了無法實現的年金保證。」這次事件激起加州民眾強烈反彈，在Pacific Grove市，市政當局計畫完全撤出CalPERS，改採私營401（k）式年金系統。

但這麼做真能有利於Pacific Grove的職工嗎？如果當地投資專家真能想出對策，調適新常態或舊常態，當然有利。祝好運吧！
 

市場何時有過常態？
過去80年來，美國股市與債市的可測性，一直遠低於投資模式的假定。

股市與債市長期表現
股市儘管在過去一個世紀大部分時間穩定走揚，但它出現的震盪也不少

1926年年初投資1美元的總報酬

1930年代 大蕭條；股市重挫82%
1941年 珍珠港事變；美國參加二次世界大戰
1946年 世上第一部電腦ENIAG問世
1951年 彩色電視在美國上市
1956年 道瓊指數突破500點
1962年 古巴飛彈危機引發恐慌性拋售
1971年 尼克森凍結工資與物價
1974年 尼克森遭彈劾；不景氣加劇
1981年 30年固定房貸利率創18%高峰
1986年 微軟公開上市；股價暴漲
1987年 87年大崩盤，道瓊一天跌幅達23%
1991年 波斯灣戰爭造成股市重挫
2001年 911恐怖攻擊
2002年 安隆與世界通訊公司破產，震撼股市
2007年 次貸危機引爆前所未見的金融海嘯