股市——景氣復甦的第一株嫩芽

去年第四季，在金融海嘯最危急的時刻，用十九億美元買入華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）的摩根大通公司（JP Morgan Chase & Co.），當時以購入記帳法會計制度（Purchase Accounting），允諾其以公平市價記入壞帳，讓當時一一八二億美元的華盛頓互惠銀行資產減少二五％。

而JP Morgan在買入WaMu的存款及貸款之後，已將WaMu所持資產打掉二九四億美元的壞帳，而那些資產都屬於期權指數型房貸（Option Adjustable-Rate Mortgages）及房地產套現的貸款，如今隨著股市反彈，房市市況稍稍好轉，借款人開始償還債務，原來沖掉的壞帳，如今反而造成龐大的回沖利益。

股市回溫　銀行資產負債表開始改善

JP Morgan最近公開表示，第一季已從WaMu買入的貸款中獲得十二．六億美元的利息收入，同時可能還會帶來高達二九一億美元的回沖利益。摩根大通的發言人表示，購入記帳法本身就是鼓勵銀行盡量壓低收購貸款的價格，如今，市況逐漸好轉後，銀行將可從中獲得大額回收利益。

根據美國財政部的監管資料，富國銀行收購美聯銀行、美國銀行收購美林證券，可能創造五六○億美元的收益（accretable yield）。也就是銀行資產負債表上的貸款價值與預計產生的現金流之間的差額，資產價值的回沖，將使得在金融海嘯中，千瘡百孔的銀行資產負債表有了改善與修補的機會，也使得銀行股價逐漸脫離險境。

像是花旗銀行的股價跌到○．九七美元的時候，市值只剩下五十三．四七億美元，如今漲到三．七美元，市值已回升到二○三．九七億美元；JP Morgan股價最慘跌到十四．九六美元，市值一度剩下中國工商銀行的三分之一，只有五六二．一九億美元，股價漲到三十八．九四美元，市值回到一四六三．三四億美元；美國銀行股價最慘跌到二．五三美元，市值一度剩下一五一．九五億美元，股價回到十四．六二美元之際，市值回到九○七．一億美元。

成長最快的則是富國銀行與高盛，富國銀行併入美聯銀行，讓帳面虧損金額激增，股價一度跌到七．八美元，市值剩下三三二．三八億美元，如今市值回升到一二○○．八六億美元；高盛最慘的時候，股價跌到四十七．六一美元，市值一度跌到二二五．六七億美元，最近高盛股價漲到一四○美元以上，市值回升到六六六億美元；摩根士丹利的市值也從最低的七十三．八一億美元，回升到三一○．二億美元。

在金融海嘯最慘烈的時候，美國前述這六家最大銀行加起來市值才抵得過一家中國工商銀行，現在JP Morgan已逐漸追上中國工商銀行了。股市回溫，銀行市值回升，也讓銀行資產負債表出現改善的契機，儘管全球經濟基本面仍未見到明顯的復甦，不過股市回春是遏阻金融海嘯災情繼續惡化的第一步。

股市回溫　反應市場資金加速解凍

股市是金融體系重建信心的第一步，因為股市在狂跌的時候，加重了市場更加悲觀的氣氛，像是俄羅斯、越南、烏克蘭、愛爾蘭等國股市都重挫逾八成，中國股市也大跌七成，大多數股市都下跌逾六成。

股市下挫帶來的財富縮水，進一步加重房地產跌勢，也讓各國經濟瀕臨崩潰邊緣。例如，在二○○八年十月，全球股市跌幅最烈的關鍵時刻，倫敦銀行同業三個月美元拆息（三個月的LIBOR）一度達四％以上，但是自從股市回穩之後，三個月的LIBOR已頻創新低，跌到一％以下。

股市回溫，反映了市場資金正加速解凍，信貸市場的去泡沫化過程正接近尾聲，金融海嘯以來，全世界都在進行去泡沫化的過程（debubble process），商品、信貸、樓市三大泡沫一起被戳破，為全世界經濟帶來繼一九二九年大蕭條以來最大的災難。

不過這個去泡沫化的過程，隨著各國奮力將利率降至接近零的水準，又大量印鈔票，實施量化寬鬆貨幣政策，資金再度顯現活力。最顯著的是信貸市場一度因為有毒資產造成急凍，全球信貸業務幾乎停滯，這個情況在雷曼兄弟破產的時候達到最高點，但是在各國政府大力為銀行體系注資之後，市場資金已加速解凍。

商品市場也因為資金充沛，終止了跌勢，最顯著的如油價，去年七月石油從一四七．二七美元反轉而下，跌到三十二．四六美元，如今已彈升到六十三美元以上，已有將近一倍的彈幅。金價直逼一千美元，銅價從二八一○美元彈向四八七○美元，鉛價從八五○美元彈向一四九○美元，ＣＲＢ（商品指數）在二○○點穩住，商品價格的強彈，意味了商品價格再破金融海嘯創下新低點的機率已不高，商品價格的泡沫修正也告一段落。

至於樓市泡沫，最具代表性的是反映美國二十大城市樓價的Case Shiller指數，今年第一季下跌一九．一％，比起○六年的高峰下滑三二．九％，不過指數在二月寫下一四三點的新低後已不再創新低，也出現自○七年十月以來首度跌幅縮小的現象。而且，最近美國樓市銷售狀況，明顯好過市場預期，種種跡象顯示，房地產的調整離底部並不遠，金融機構終於可以不必再為房地產貸款繼續大額打銷呆帳，這對房地產抵押債券的價格也有穩定的作用，這不僅穩住了美國金融業，也穩住了實質經濟。

最近美國有一些好的經濟數據，例如美國四月的製造業採購經理人指數已從三四．二回升到四○．一，美國公布五月的消費者信心指數達五四．九，創下○三年四月以來最大升幅。另一方面，企業經理人預期未來六個月內經濟好轉的比率達七二．三％，比前一個月增加了二一．三％，密西根大學公布五月消費者情緒指數達六七．九，這比去年金融海嘯後創下的最低水準五五．三，回升了近二三％，都顯示了美國民眾消費信心正逐漸增強。

另外，美國債市孳息的曲線，在過去幾個月來也出現緩步上升的形態，意味了經濟可望在未來幾季復甦。還有衡量企業ＣＤＳ（信用違約交換）價格的Markit iTraxx指數，也跌到去年十月以來的最低水準，顯示企業信貸違約風險正在減小。

當然，去泡沫後的美國經濟仍充滿不確定因素，像銀行的有毒資產如何定價、金融監理的改革、汽車業破產的問題，乃至美國政府的巨額負債，及量化寬鬆貨幣政策帶來的後遺症，這些都是未來市場的變數。

我們不可能期望歐巴馬政府可以一下子解決美國所有結構性的問題，經濟不會短期間迅速復甦，不過股市的反彈就像一株嫩芽一般，意味了美國經濟的衰退有可能在年底前告一段落，全球經濟可望重新燃起生機，像是最悲觀的經濟大師克魯曼與魯比尼都改口稱經濟會在六到九個月之內見底。

反映復原　大中華區股市反彈幅度驚人

目前，全球經濟基本面仍在谷底，像是中國出口從○八年十一月出現衰退之後，三月出口衰退一七．一％，四月衰退二二．六％，香港四月出口衰退也達二一．一％，不僅是台灣的出口衰退，亞洲各國都是如此。ＧＤＰ的衰退也是如此，其中，日本首季衰退一五．二％、台灣衰退一○．二四％、新加坡是負一○．一％、香港是負七．八％、南韓也是負四．三％。

經濟基本面都未見曙光，但是股市的反彈卻是令人驚嘆不已。從去年十一月的低點迄今，大中華區域的股市，包括香港國企股、深圳Ａ、Ｂ股，及上海Ｂ股，反彈幅度都超過一倍。俄羅斯股市反彈也超過一倍，印度股市彈幅逾九成，阿根廷、越南股市反彈超過八成，巴西、印尼與台灣股市的反彈則超過七成，漲幅落後的歐美股市至少也有三成的彈幅。

在基本面仍黯淡的情況下，股市卻驚驚起漲，似乎意味了曙光將至，這樣的情況與去年全球經濟基本面尚佳，但股市卻出現排山倒海般的瘋狂跌勢，正好呈現了強烈對比。去年的狂跌，正顯示金融海嘯的巨大威力，今年股市驚驚起漲，代表了全球經濟快速修補金融海嘯創痕的復原能力，也是全球經濟復甦的第一株嫩芽。

股價的上漲，已經背離了基本面，但是各國政府卻不敢任這株景氣復甦的嫩芽凋萎，因為股價上漲帶來的財富效應對經濟走出谷底有非常正面的幫助。例如，美國股市從六四六九點彈升到八五○○點，第一個見到的是美國○九年第一季的ＧＤＰ雖出現五．七％的負成長，但已比去年第四季的六．三％，出現改善的徵兆。密西根大學的消費者信心指數也上升到六八．七，創了去年雷曼兄弟倒閉以來最高紀錄。

印度今年第一季ＧＤＰ成長達五．八％，與去年第四季相同，一方面代表印度經濟谷底已過，另一方面，印度是僅次於中國，全球在金融海嘯後，經濟成長第二高的國家。這個數字出來後，印度Sensex三十指數大漲，五月漲幅達二八％，是十七年來最大的單月漲幅，印度盧比升值到二十三兌一美元，單月升值六％，是三十六年來最大升幅紀錄。

其他如狀況一直不佳的日本，四月工業生產比三月成長五．二％，寫下一九五三年三月以來最高紀錄。而南韓公布六月製造業信心指數為七六，較五月的七一，又上升五點。在中國深滬Ａ、Ｂ股持續大漲，但最近國務院又公布鋼鐵、水泥、房地產等二十類固定資產投資項目資本全比率，紛紛調降，其中普通商品住房從三五％調低到二○％，是過去十三年來首度調降，繼續為股市與房地產的大漲添加柴火。

水能覆舟　資金洶湧可能引發更大泡沫

全球股市的上漲，因為基本面跟不上，股價的大漲予人「虛火上升」的感覺，有志之士已紛紛站出來提醒資金行情危險。

花旗環球台灣區董事長杜英宗最近就扮起了烏鴉的角色，他認為台灣股市大盤飆漲太快太高，讓民眾誤以為景氣真的復甦了，紛紛把資金投入，「投資人太樂觀了！」他認為這是非常危險的事。杜英宗認為市場閒置資金過多的問題，擾亂了投資正常思惟，但其源頭則是金融海嘯後，眾多經濟專家世界末日般的心戰喊話，導致各國政府為了救市，不擇一切手段，現在資本市場開始出現大風大浪。

資金行情推動的股價大漲，初期有利於解決企業流動性的問題，股價大漲企業市值大增解決了企業的困難，股民荷包充實，增強了消費能力，有助於解決經濟困境。但是股價炒作太急，股價起落幅度加大，很容易使投機的股民深受傷害。況且，資金若源源不斷湧向炒股、炒樓，可能製造一次更大泡沫，對實體經濟反而有害處。

再者，股價上漲有助於發揮財富效應，刺激實體經濟成長。不過銀根太氾濫，洶湧的資金若是湧向股市、房市、原物料市場，很可能引發更大的通膨問題。這等於是各國政府創造一次更大的泡沫，去掩蓋前一次的泡沫，這一次的泡沫可能吹得又急又大，很可能對實體經濟帶來更大的傷害。那麼股市上漲不過是一時激情，全球仍將再陷入一次更困難的調整。

我們常說，水能載舟，也能覆舟，一方面，大家必須小心護持這株剛長出來的嫩芽，另一方面，也必須未雨綢繆，各國大鬆銀根後，股市的大漲，也可能引發另外的後遺症，例如，通縮再起，或是另一次更大的泡沫又吹起。