搜尋股市回春跡象

道瓊工業指數十七個月以來重挫五三％，十多兆美元股市財富蒸發，財務安全帶來的信心也隨之潰散。

十七個月來備極煎熬，投資人、基金經理，與企業主管不禁要問：熊市還會持續多久？道瓊指數探底會多深？投資人什麼時候才能收回血本？

華倫．巴菲特（Warren E. Buffett）曾說，「要提防那些帶著祕方的專家」。這些天來，想預測市場走向難上加難，因為本益比（p-e ratio）、投資人「投降式拋售」（capitulation）指標等等最慣用的評估工具已不再管用。基於這波熊市的獨特性，僅有少數證券市場與商業信心指數還能發揮作用。

種種訊號，以及與財經歷史學者、市場策略專家，與經濟學者的訪談，大體指向黯淡、痛苦的前景。更可怕的是，等到許多年後股市回春，年齡較長的投資人可能早已淡出，錯失反彈之機。

對今天的股市走向，歷史所能提供的線索也有限。原因是，多數熊市總有一定商業軌跡可循，但這波熊市以金融系統瓦解為開端，與一九二九到三二年大蕭條的猙獰面目比較近似，但兩者又不盡相同。

重挫速度範圍  史無前例

高齡九十、幼時曾歷經大蕭條的財務歷史學者彼得．伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）說，「我們找不到可以借助的歷史先例。這一波重挫速度、範圍都令人喘不過氣。」

經濟慘、市場無比焦慮。美國企業研究所（American Enterprise Institute）的戴斯蒙．萊曼說，「今後六到九個月，情況會很恐怖。」企業倒閉、房屋法拍、銀行破產，與失業狂潮還會接踵而至。

當然，股市已經知道今年經濟將「步履蹣跚」（套用巴菲特不久前的一句描述），而股價低迷充分反映了這一點。因預言次貸風暴將至暴紅、人稱「唱衰博士」的紐約大學經濟學者諾瑞爾．羅比尼（Nouriel Roubini），今年早先認定道瓊工業指數將落到七千點，但現在更已跌破七千點；沒錯，就算「唱衰博士」也失之樂觀。

如果近年來的經濟盛衰史可以為鑑，目前的熊市早該畫下句點。問題是今天的情況非比尋常。就連最基本的市場指標，如本益比，都已不再可靠。根據歷史紀錄，整體美股平均交易價為本益比十五（股價為營利額十五倍），在熊市時，本益比最低可以跌到八，牛市時一般高達二十五左右。

今年年初，美股本益比為十一左右，意指股價已很低，不應再出現重跌。但在一月與二月，標準普爾五百股指硬是繼續重挫一九％，創下有史以來開年月分股價最低紀錄。

本益比這麼可靠的指標，何以錯到如此地步？根據湯姆森．路透（Thomson Reuters）的說法，單在今年一月與二月，本益比的「ｅ」（營利）就跌了一八％。結果是，股價雖跌，相對於營利，並沒有變得更便宜。分析師的營利預估，出現二十年來最意見紛陳的局面。TrimTabs投資研究公司的執行長查爾斯．比德曼說，「經濟直直落，你無從知道ｅ究竟是多少。」

各項股市評估指標紛紛失效

信貸泡沫化也使其他信託市場指標功效盡失。其中最值一提的，莫過於美國聯準會（Ｆｅｄ）調升或調降基本利率的金融政策。

InvesTech研究公司負責人詹姆斯．史泰克說，自二戰後除了一次熊市，聯準會的利率調整一直是可靠指標。當經濟放緩時，聯準會降低利率，提振商業週期。經過二次降息，投資人預期企業營利增加在即，於是進場購買。但自二○○七年八月迄今，聯準會已經十度降息，基本利率幾乎為零，經濟與股市卻仍在走軟。

史泰克說，「金融政策效率不彰到如此地步，只有大蕭條期間的狀況差堪比擬。」所以如此，是因為太多借款項目沒辦法被審核通過；太多放款機構，或者因沒了資金、或者因沒了勇氣，不願放款。

投降式拋售指標是華爾街用語，意指財力不佳的投資人一旦出局，留在股市的會是財力夠強的，股價於是重振，牛市重新啟動；但這項指標如今也不再管用。

在過去，市場專家對賣壓沉重交易日的統計數字進行分析，與過去的數字比對，就能掌握若干重振企機。

明尼亞波利斯Leuthold集團資深分析師艾利克．喬金說，去年九月，許多人認為他們已見到投降式拋售，「但之後，股市繼續滑落。極度恐懼不是什麼好指標」。去年十一月，股市出現恐慌性賣壓，之後市場反彈二四％，但旋即再次重跌，對所謂投降式拋售指標，更形成一記耳光。

另一個造成誤導的訊號是「邊上的錢」，也就是金融市場與銀行儲蓄帳戶裡的錢。

策略專家在平常時期可以認定，這些錢代表投資人扣在手中、準備伺機投入股市的購買力，這些資金的金額越大，對股市的衝擊也越大。喬金說，今年一月，這項讀數創下一九八四年來新高，但他對此充滿疑慮。因為只要投資人擔心他們自己的收入，這些錢極可能繼續留在原地。

TrimTabs的比德曼，在追蹤投資人資金運用動向後也說，有鑒於就業與房地產市場如此疲弱，他認為這些錢流入股市的可能性不大。根據比德曼的估算，投資人撤出股市的資金，比他們存入帳戶的錢還多。比德曼說，「有些人為求餬口，不得不賣股票，他們當然不會再買。」
 

專家努力探索市場新指標

在一般慣用的評估工具紛紛失靈之後，專家開始更深一層回顧既往，尋找線索。

在大蕭條期間，從一九二九年股市大崩盤到一九三二年七月，道瓊指數慘跌八九％。之後，它歷經幾次大震盪，隨即於一九三七至三八年間，因經濟再次走軟而失血四九％。之後，全球不景氣引發二戰，道瓊直到一九五四年才重登一九二九年高峰。

當然，華府大蕭條時犯下許多重大錯誤，例如建立貿易壁壘、坐視太多銀行倒閉等等。而這一次，政府儘管還無力解決許多問題，但也沒有像當年那樣錯誤百出。

既如此，這一波熊市應該不像大蕭條時那麼凶狠；但銀行危機衍生的熊市無不猙獰。

馬里蘭大學教授卡曼．蘭哈特（Carmen M. Reinhart）與哈佛大學教授坎尼斯．羅果夫（Kenneth S. Rogoff），最近研究了全球各地二十一場銀行危機，包括一九七七年的西班牙、一九九一年的瑞典，與一九九七年的泰國危機。

他們發現這些股市平均下跌幅度達五六％，與標準普爾五百到三月三日為止的跌幅一樣。這些熊市的步伐一般也奇慢無比，平均得花三．四年時間築底。

蘭哈特說，「即使在最好的情況下，也得至少六年時間（才能重回昔日高點）。」這數字令人心寒，但比起日本還算好的：日經指數在一九八九年創下三八九○○點高峰，如今只在七二○○點上下徘徊。

當然，投資人在股市虧損，並不表示現在不是投資股票的好時機。

賓州大學華爾登學院（Wharton School）教授傑利米．希格（Jeremy J. Siegel）說，「股市無法彌補十年來的虧損，但從我們現有的位置出發，股市可以有極亮麗的表現。」他說，在過去二十年，股票的報酬雖不及政府公債，但歷史告訴我們，這種情況幾乎必將扭轉。

希格發現，史上只有一段約三十年的時段股票表現不及公債，而這個時段早於一八六一年告終。他說，「這告訴我們，一旦股市重挫五○％，那些繼續留在股市十到十五年的投資人會獲得豐厚報酬。」
 

找尋市場回春的跡象

那麼，我們應該從哪些地方尋找景氣回春的跡象？一個合理的地方是公司債市，因為它第一手掌握經濟核心問題的市場。終有一天，透過財務重整與破產，壞帳問題會減緩或消逝。這種情況一旦出現，經濟與股市應能喘一口氣。

有人認為，這種情況還沒有出現。

加州帕沙迪納基金管理業者Research Affiliates的總裁羅伯．艾諾說，「這波熊市還沒過去的可能性有六成到七成。」洛杉磯基金管理業者ＴＣＷ集團投資長傑夫瑞．岡拉克說，亦步亦趨跟隨股市的垃圾債券市場，仍在持續探底。

另一項重要因素是銀行系統健全度。觀察銀行是否健全，可以從所謂銀行淨值（銀行負債與資產價值之差）著手。只是，重建銀行系統淨值真是談何容易。

路易士安納州立大學銀行學教授約瑟夫．馬森（Joseph Mason）說，「就平均而言，這項進程要花約六年工夫。」目前為止，重建工作未見成效，股市所以無法奮起，這是一項主因。

政府決策影響銀行重建速度和股市復甦進程。CreditSights駐紐約的銀行分析師大衛．韓德勒說，他的工作已經從財經分析轉為華府分析。基本上，他的任務是，判斷政府能以多快速度容許銀行兼併。投資人一旦認定哪些銀行能生存，他們會買這些銀行的股票。

這項流程對股市極端重要，美林（Merrill Lynch）投資策略長理查．伯恩斯坦，目前就在追蹤六項金融業兼併指標。其中一項是，政府是否有意放棄壞銀行、任由它們遭到兼併，以及政府在這項作業上做了多少。

還有一些策略專家正睜大了眼，緊盯商界領導人，因為真正了解經濟實況的是這些領導人。比德曼說，公司一旦開始回收自己的股票，開始購併其他業者，他就知道它們已經重拾信心。目前，公司還沒有展現這種膽氣。公司買回自己股票的宣布，較一年前少了九成，這項市場指標冷得令人打戰。

歸根究柢，熊市收場的時機很可能取決於一項極難判斷的市場因素：投資人心理。投資人的感覺，與他們是否開始見到復甦跡象大有關係。以建制投資人為服務對象的Cabot研究公司執行長麥克．艾佛里尼說，「股市的緊張，使人腦職司分析的部分關閉，而容易對壞消息過度反應。」他說，除非投資人發現自己反應過度，情況才可能改善。但就目前而言，悲觀掌控一切。

一旦最惡劣的情況出現，壞帳將繼續困擾借款人與放款人，經濟腳步因此更加停滯，收入遭腐蝕，更多借款人破產。三十歲的軟體工程師班．麥考，因此決定不再投資股票，而將錢投入自己的事業。他說，投資自己，「讓我覺得享有更多主控權」。

或許，一旦像麥考這樣的人不斷湧現，就是股市回春之機。美林的伯恩斯坦說，市場的底部，「一般而言，會在人人認為不可能出現時出現。」
 

用新的故事吸引投資人回頭

但只要有正面的事吸引，投資人一定回頭。

加州大學柏克萊校區經濟學教授、諾貝爾獎得主喬治．亞克洛夫（George A. Akerlof），不久前與耶魯教授羅伯．席勒（Robert J. Shiller）合著一本書，談情緒在市場推動過程中的重要性。亞克洛夫說，有關當局必須為投資人提供一個讓他們相信的新故事，才能讓他們再花錢進場。

這個新故事可以是，降低公司與消費者債務，使借款人有力償債，使他們從過去犯下的錯誤中脫身，進而使新資金注入生產性用途。銀行恢復貸款，股市築底，意示不景氣即將成為過去。逐漸壯大的樂觀意識於是扭轉虧損的惡性循環。牛市從而誕生。

另一個可能性比較大的，是根據（金融危機導致的）熊市過程史得出的結果。

如果這項過程重演，熊市的劇情將繼續上演，直到牛市接手為止，更多的債會倒，政府會不斷嘗試，在錯誤中汲取教訓，直到重新步上正軌。

果然如此，這場金融海嘯可能還要肆虐兩年，之後歷經六年喘息，道瓊才有望重回一萬四千點。不久以前，這樣的預測似乎悲觀得令人難以想像，但如今看來，相對於其他可能性，它似乎還不壞。
（By David Henry）

——在不同的企業年獲利率情況下，道瓊工業指數要重回2007年10月9日14165高點的所需時間：

2009/03/03
道瓊指數6726

若平均企業年獲利10％需8年 
若平均企業年獲利8％需10年
若平均企業年獲利6％需13年

凶狠的巨熊

美股目前的熊市是大蕭條以來情況最嚴重的一次。在大蕭條時代，道瓊工業平均指數從1929到1932年間跌了89％。直到1954年，道瓊重登1929年高峰，美國才完全復甦。以下是6個嚴重熊市一覽。

經濟衰退期間的反彈

股市往往在經濟復甦之先反彈，一般而言，反彈時機多在經濟走軟過程的半途，而經濟走軟過程平均歷時10個月。只有一次例外：2001年的經濟衰退。