牛市、熊市雙料當贏家

在多頭市場（牛市）中，股價上漲會更強化樂觀與安逸感等情緒，一反合理邏輯，把市場評價一舉推升至前所未及的境界。例如一九九○年代末期的泡沫巔峰，美國線上公司（ＡＯＬ）的股價飆到令人匪夷所思的高點。

股價上揚愈久，投資人對自己的能力更自信，也讓大家對報酬的預期進一步提升。
 

多頭讓人忘了風險

在多頭市場初期，投資是投資人常用來規畫退休資產的方式；但是到了末期，投資變成一種競賽，有些人甚至轉成全職的投資人。

投資人承擔風險的程度雖然沒變，但是隨著投資一再獲利，面對風險他們會變得遲鈍、忘記迴避。

這種多頭市場末期出現的風險失憶症不單是股市常見的現象，也一再出現於其他資產類別：一六三○年代荷蘭的鬱金香（沒錯，沒想到花也是一種資產類別吧！），一九二○年代的佛羅里達沼澤地，一九七○年代的石油與金塊，一九八○年代的垃圾債券，二○○○年代的房地產泡沫及大宗物資興起等等。

「這次不一樣」的心態在股市泡沫尾聲時日益明顯。我們都還記得一九九○年代末期網路股大師所宣稱的「瀏覽」模式：傳統評價工具無法掌握新虛擬公司的真正價值。大家把現金流量與每股盈餘評價技巧拋諸腦後，轉而注意「瀏覽」與「點閱」數。

但結果證明，現金流量與獲利還是很重要。但「這次不一樣」的心態卻一再興起。

空頭市場的情況正好相反，這時由多頭市場的樂觀轉趨悲觀，安逸轉趨痛苦。

多頭市場讓投資人習慣逢低買進，投資人在空頭一開始因慣性使然，還不斷逢低布局，但買進次數愈多，虧損也越大，使得投資人感到痛苦。原本看似短暫下滑的走勢，結果卻是不斷下探，導致痛苦日益加劇。

大家的風險承受度並未改變，但風險感應度變強。即使是以前不會注意到的低度良性風險，如今在投資人心中也變成龐然大患。

空頭市場讓許多財富與自信就此破滅，最後投資人以大幅虧損的價格清算多數持股，或是任憑投資組合流失價值。他們對共同基金公司或券商寄來的每月投資帳戶報告，連開都沒開，就直接從信箱丟入垃圾桶，眼不見為淨，因為投資績效慘不忍睹，底部已經形成。

空頭市場讓人充滿恐懼，影響往後的投資心理，永遠改變他們對股票的態度。我們至今還聽到有些歷經經濟大恐慌的人拒買股票，所有積蓄全部投入國庫券、黃金，或以現金埋在後院（或藏在床底下）的故事。一九二九年八月買股票的人，在不算股利下，要等二十五年才能達到損益兩平。

放眼全球，日本「按理」是長期空頭市場。日本長達十三年的空頭市場，就是央行無力有效遏止通貨緊縮的可悲證明。
 

日本失落的十年

日經二二五指數從一九八九至九一年的高峰直到二○○三年底，一路下跌八成。因房地產市場崩盤與隨之而來的壞帳，銀行體系近乎停擺，使日本這十幾年來，不斷地與通貨緊縮搏鬥。對未來的恐懼、經濟不穩定、就業市場充滿變數等因素導致儲蓄大幅增加；日本人開始停止消費，買進大量的美國國庫券與黃金。即使日本央行把利率降到零，都不足以刺激消費者與企業增加支出。

而日本政府介入干預，不讓結構破產的公司倒閉，不願忍痛根治問題的結果，衍生出如同行屍走肉般的經濟：要死不活的公司靠著維生體制存活，和健全的企業競爭，成為強大公司的阻礙。

未來我們雖然也會看到股市大幅下跌，卻不太可能出現經濟大恐慌或日本那樣的跌幅。聯準會（美國）會用盡辦法反制通貨緊縮，不太可能重蹈覆轍。
（本文摘自第二章／整理．施旖婕）