保守 等谷底翻升

「十．四加上九．九，等於二十．三。」寶華經濟研究院院長梁國源一邊看著資料，一邊喃喃計算著。

他說，這個數字很可能就是當前經濟衰退的有效期間——二十個月。

二戰以來，美國歷次經濟衰退的平均期間是十．四個月，標準差是三．三個月。也就是說，過去一趟經濟衰退最長大約需要耗時十四個月，最短則是七個月。

「但是這一次，十．四個月的平均水準之外，恐怕要加上三個標準差，也就是九．九個月，才是真正的經濟衰退期。」梁國源苦笑著說，除了一九二九年經濟大蕭條之外，這將是最漫長的一次衰退。

那麼，在這二十個月的衰退期中，我們走過了幾個月呢？
 

預言1：景氣繼續衰退　一九八○年代以來最糟糕的一年

位於美國麻州的ＮＢＥＲ（國家經濟研究局），一向標榜為「公正獨立之非營利機構」，其下所設的景氣循環紀錄委員會（Business Cycle-Dating Board），由七位經濟學家所組成。自從一九五一年以來，美國經濟景氣的衰退或復甦，就是由這七位學者負責判斷，他們是美國政府認可的景氣判官。

他們只負責判斷，而不負責預測，所以，依據過往經驗，每當ＮＢＥＲ宣布美國經濟進入衰退階段時，往往已經是衰退發生後六到八個月的時間了；這是好事，代表一旦ＮＢＥＲ宣判景氣衰退，至少已經衰退了半年以上，復甦的時間或許也就不久。只是，這一回，市場始終等不到七位判官對於美國景氣的判決書。

「快要十二月了，如果ＮＢＥＲ現在宣布美國景氣衰退，衰退的起點恐怕會落在今年六月前後。」梁國源再一次的計算著：「二十個月的衰退期，減掉已經走過的六個月，這代表，未來至少還有十四個月的苦日子要過。」

關於二○○九年的經濟展望，有了第一個結論：接下來的十二個月，景氣難有明顯復甦。

除了梁國源的簡單計算，事實上，國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）在今年十月所發表的研究報告，也點出了結論相近的悲觀論調。

在這份報告中，ＩＭＦ把過去歷次的經濟衰退或趨緩做了一些分類：與金融問題有關的、無關的，與銀行問題有關的、無關的。結果顯示，如果經濟衰退是由金融問題所造成的，而金融問題又是與銀行相關，那麼，衰退期平均將長達七．六季，接近兩年的時間。而這一次的衰退，結構就是如此。

換句話說，就算是把去年年底當作景氣衰退的起點，○九年，同樣還是不能擺脫「衰退」兩個字的糾纏。

「在我的經驗裡，這場衰退是最嚴重的一次。」花旗銀行台灣區首席經濟學家鄭貞茂說。而摩根士丹利亞洲區主席兼首席經濟學家史帝芬羅奇（Stephen Roach），在接受《今周刊》專訪時，更是開宗明義地為○九年定下了悲觀的基調：「這是八○年代以來全球經濟最弱的一年。」
 

預言 2：下半年情況改善　但只比上半年好一點點

每隔大約三個月左右，這些頗具名氣的經濟學者，往往會接到一份來自德國的調查問卷。調查的機構是ＩＦＯ（德國經濟資訊研究院），調查內容則是對全球經濟景氣未來的預測看法。根據全世界一千多位經濟學者的問卷答覆內容，ＩＦＯ製成所謂的「世界景氣氣候指數」。

梁國源表示，上次他在填寫問卷時，還沒發生雷曼兄弟破產事件，「所以雖然覺得悲觀，但還是稍微保留一點。但下次再寫的時候，我給世界景氣的分數一定會更低。」他預測，下一次ＩＦＯ所公布的景氣氣候指數，將會繼續向下破底。

在梁國源的定義，ＩＦＯ的報告是告訴我們「未來會變得更糟糕」，而ＩＭＦ所公布的全球ＧＤＰ成長率預測，則是說明「現在已經非常糟糕」。接下來，梁國源在筆記本上畫出一條象徵景氣循環的鐘型曲線，「我們現在所在位置的情況很爛，且未來還會更爛。」

而在○九年，世界有機會走到景氣曲線較為平緩的谷底階段嗎？「有！說起來有點可憐，明年惟一想得到的好消息，是景氣惡化速度可望減緩。」鄭貞茂預測，美國上半年的單季ＧＤＰ成長率將呈負數表現，到了下半年，則有出現微幅正成長的機會。「也就是說，景氣還是在衰退，但下半年的衰退速度會比上半年減緩。」

史帝芬羅奇的看法與鄭貞茂相差不多，「是的，下半年經濟表現有機會比上半年好，但我還是要強調兩個重點。第一，只是『有機會』，不是一定會發生；第二，就算有恢復，但這個恢復的力道也會非常之弱。」

超悲觀的史帝芬羅奇，有他悲觀的好理由。「看看ＩＭＦ的預測值，美、日、歐元區，明年都將衰退，而這三個區域可是占了全球經濟規模的五○％以上啊！」

他進一步分析，雖然包括美國聯準會（Ｆｅｄ）在內的全球中央銀行，都已大量釋出資金試圖救經濟，但這條緊急輸血管的傳送速度，遠不如外界想像中快。

預言3：全球股市回穩　最壞的情況已經過去

「銀行或許拿到了一些錢，但他們不會急著把錢借給消費者，好吧！就算消費者也開始有點閒錢了，但也不會急著消費，因為他們對未來感到害怕。」央行的錢，何時可以轉化為消費動力，並且反映在實體經濟的表現上？史帝芬羅奇不敢樂觀。

相較於景氣預測，對於全球股市的表現，史帝芬羅奇倒是難得吐出了幾句正面說法。「全球股市的表現或許不會比今年更糟，尤其是新興市場，今年跌得實在太慘了，我們幾乎已經可以做出結論，最壞的情況已經過去。」

但接著，難聽的話又來了。「不過最重要的是，我還沒看到任何能夠帶動全球股市強勁反彈的機會，我想，若股市的走勢能夠平穩一點，就是最好的狀況了。」

感覺有點像是兩派人馬在互踢皮球。現在的情況是，股市分析師急著想從經濟學家口中得到景氣落底時間的答案，才能向前推論股市止跌的時點；而經濟學者，卻又總說要先看到股市落底、明確止跌，才能向後推斷景氣落底的時點。

鄭貞茂就說，像是美國ＩＳＭ製造業指數、失業率或就業人口減少數等，都是判斷景氣的落後指標，「等這些指標好轉的時候，景氣已經確定落底了。至於領先指標，還是股市。」若硬要擠出答案，在一堆前提假設之下，投資機構一般認為，明年第一季或許是股市落底的時間點。

新光投信投顧事業部協理謝學雲從歷史數據分析，台灣加權股價指數在上升階段時，平均會走十七個月的多頭，在下跌階段時，則平均延續十三個月。一趟多空循環，約莫耗時三十個月。

明顯的，台股本波高點落在○七年的十月，依照平均，今年十一月應該落底，「但是，老話一句，這次的衰退很不一樣，我想落底時間至少再加一季。」謝學雲推估，明年二月，或許會是台股落底時。

而依照同樣的推論方式，謝學雲認為美國標準普爾五○○指數的落底時間，則可能在明年四月。不過，這並不代表股市投資人屆時可以放膽買進。史帝芬羅奇強調：「總而言之，明年股市就算反彈，恐怕也好不到哪裡去，所以投資人必須十分謹慎。說到底，這絕對是必須把風險控管擺在第一位的年度。」
 

預言4：中國是惟一亮點　但無法帶動世界經濟

就連中國，這個ＩＭＦ預估明年經濟成長率仍可達到八．五％高水準的市場，也沒有完全樂觀的理由。

十一月九日，中國政府宣布將祭出高達人民幣四兆元的財政政策，藉此拉抬逐漸放緩的內需經濟。

消息傳出，中國股市大漲，但經濟學者的解讀卻不沒這麼興奮。多數看法認為，人民幣四兆元救市方案將可提升中國經濟成長率約二％，足以達到「保八」的目標。但反向思考，如果沒有救市方案，中國明年的經濟成長率就可能只有六％左右，與前年相比，掉了一半。

瑞士信貸亞太區首席經濟學家陶冬直接點出了可能盲點，「在方案中，沒有看到專案細節，我幾乎可以肯定，計畫裡一定包含了好些個舊項目，例如已經列入十一五規畫的開發項目。」這意味救市方案當中，有一定比重的「新瓶裝舊酒」。

不過，其象徵意義還是值得正面看待。陶冬解讀，在宣布天文數字一般的救市方案之後，中國的財政、貨幣政策，都有了宣示性的態度轉變，「財政政策基調從『穩健』變成『積極』，貨幣政策基調從『緊縮』變成『適度寬鬆』，這是九○年代末期以來，最大規模的擴張表態。」

可惜，這並不足以成為大衰退趨勢底下的逆轉力量。陶冬表示，即使中國經濟成長還有八％以上，但相較於之前連續五年一○％以上的增長，這個市場已經明顯進入景氣趨緩的階段。「最多，中國只能提供亞洲市場一股穩定力量，但還不到拯救亞洲、拯救世界的地步。」

目前居住於中國杭州的史帝芬羅奇則表示：「中國要靠內需來救經濟，代表出口有問題；而中國出口的問題，就是因全球經濟不佳。所以，中國不能救世界。」

梁國源更是直接引用簡單的數據來證明中國不是世界經濟的救星。「很簡單，中國的ＧＤＰ規模只有美國的三○％，對世界經濟來說，中國成長當然擋不住美國衰退的負面衝擊。」
 

預言5：台灣不致衰退　但出口表現必定難看

話說回來，如果中國政府能夠透過財政政策搶救內需，對於台灣經濟來說，或許就是一劑難得的強心針。

鄭貞茂分析，雖然歐、美、日等成熟經濟體明年都將陷入經濟衰退，但台灣倒還不必過度緊張，「因為台灣有高達三分之二比重的出口，都是以新興國家為目標；而且，這些出口品都不是所謂的消費財，是需要加工的半成品。」

也就是說，成熟國家經濟衰退的衝擊，會經過好幾道的緩衝，才到台灣。「成熟國家廠商吸收一點損失、新興國家的製造廠吸收一點損失，最後的部分，再由台灣業者吸收。」鄭貞茂解釋。

十一月十三日，惠譽國際信評公司發布亞太區最新經濟成長率預估報告，其中，認為台灣在○九年的經濟成長率將從原先預測的四．三％，大幅降至負成長一．七％，一次下修六％幅度。

不過，鄭貞茂認為這種負成長的言論過度悲觀，他表示，台灣經濟數據不會好看到哪裡。「但以全年而論，台灣經濟不可能負成長。」他頗有信心的說。

有人說，如果可以的話，真希望能夠跳過○九年，直接進入二○一○年。從經濟數據和學者專家的意見來看，的確，這恐怕仍是一個壞消息遠遠多過好消息的年頭。投資市場或會回穩，但經濟表現仍是個無形鍋蓋，持續壓抑股市的向上空間。

「對投資人來說，面對未來一年的整體環境，防禦是最重要的，絕對不做沒把握的投資行為。」史帝芬羅奇如此強調。至於鄭貞茂的建議，則是「在不確定景氣落底之前，最好啥都別做。」