汽車零組件成跨越不景氣大黑馬

經濟不景氣，首先衝擊到的一定是消費信心。民眾會減少不必要的支出、休閒與娛樂，但對於最根本的民生需求，不管再怎麼縮衣節食，波動也不會太大。換言之，市場對於經濟衰退的預期，除了減少支出外，更重要的則是消費習慣的改變。

就像油價近一年來雖然大幅飆漲，造成新車的銷售率大幅下滑，但根據監理所的數據顯示，總體汽車保有輛數並未大幅減少，可見市場的消費形態只是延長了換車的時程。

車子是消耗品，使用的年限越長，其保養維修的支出也就會跟著增加，而在市場消費心理想要節省支出的驅動下，對於維修所需的零件由原廠改為單價較低的售後維修（ＡＭ，After Market），也是一種可以預期的趨勢。

以同一家族的車燈業者大億與堤維西來做個比較，國內最大的車燈廠大億，主攻汽車原廠的ＯＥＭ車燈，上半年營收高達十五．五億元，但本業獲利卻只有五百多萬元，得靠轉投資大陸等業外獲利貢獻，才使上半年淨利達四三一○萬元。

反觀其轉投資的堤維西，係主攻歐美的ＡＭ市場，上半年營收僅四十五億元，但本業的獲利卻有近四億元。縱使其今年上半年提列了一．七六億元的匯損，其稅後純益仍有一．七六億元。同樣的產品，但所訴求的市場不同，其所表現出來的獲利能力也大不相同。

市場趨勢的重大改變，也使得全球的汽車產業出現化學變化。過去歐美市場在成本壓力下，想盡辦法壓低供貨商的毛利，加上原物料成本逐年上揚，國內汽車零組件業者的的確確過了好幾年的苦日子。

ＡＭ進入旺季  獲市場關注

不過現今原物料漲勢應已告一個段落，而在美國纏訟九年的State Farm保險公司訴訟案件也已在去年終結。State Farm可恢復合法使用副廠零件，這對台灣的汽車零組件產業而言是一個中長期的大利多。

加上近來台幣自三十元回貶到三十二元附近，則更有利台廠對外銷報價的競爭優勢。而且時序進入ＡＭ產業第四季與隔年第一季的旺季，因此ＡＭ相關個股的走勢也就越被市場關注。

國內上市櫃公司中，主攻ＡＭ市場的主要有鈑金部件的耿鼎、開億；車燈的堤維西、帝寶，還有保險桿儀表板的東陽，這些都是未來值得留意的標的。

東陽是全球第一大塑膠件的製造商，這幾年的毛利一直維持在二七％上下，營益率也有一一％的水準。能不受原料上漲影響的主因在於東陽的模具能力，目前已累積超過八千副模具，全球市場占有率高達七成，產業進入的障礙頗高。倘若以一副模具的成本價值五百萬元計算，這些高達數百億元的模具已成為東陽開拓市場的競爭利器。

目前ＡＭ產品約占東陽營收的六五％，以北美、歐洲為主要市場的外銷比重高達八四％。目前全球碰撞更換零組件市場，在塑膠件上使用ＡＭ副廠件的比率，在北美為一五％，歐洲為三○％，均遠不及台灣的八○％。

由於ＡＭ副廠件的價格較ＯＥＭ正廠件便宜二成至五成，而在法令上有State Farm在北美勝訴、北美出現ＣＡＰＡ認證系統、英國Thatcham及德國ＴＵＶ等認證系統為ＡＭ部件背書，因此歐美地區在次貸風暴後，民眾購買力減弱的預期下，將有效擴大ＡＭ副廠零件取代高價原廠部件的趨勢。

除了外銷歐美的ＡＭ市場可望成長之外，東陽在中國大陸的布局於去年認列三三四五萬元，正式轉虧為盈，今年上半年則認列三六九四萬元，已超越去年的總和。由於大陸內需的消費力道持續增長，每年汽車保有量有一○％以上的成長，因此中國售後維修市場也將日趨成熟，這對模具占盡優勢的東陽來說也是一個正面積極成長的市場。

以○八年上半年財報來看，東陽稅後ＥＰＳ達○．九四元，下半年則具有成本降低、匯損回沖及進入旺季的優勢，尤其持有美元的經常部位約在四、五千萬，匯兌回沖的利益不小。

目前ＡＭ產品約占東陽營收的六五％，以北美、歐洲為主要市場的外銷比重高達八四％。目前全球碰撞更換零組件市場，在塑膠件上使用ＡＭ副廠件的比率，在北美為一五％，歐洲為三○％，均遠不及台灣的八○％。

由於ＡＭ副廠件的價格較ＯＥＭ正廠件便宜二成至五成，而在法令上有State Farm在北美勝訴、北美出現ＣＡＰＡ認證系統、英國Thatcham及德國ＴＵＶ等認證系統為ＡＭ部件背書，因此歐美地區在次貸風暴後，民眾購買力減弱的預期下，將有效擴大ＡＭ副廠零件取代高價原廠部件的趨勢。

除了外銷歐美的ＡＭ市場可望成長之外，東陽在中國大陸的布局於去年認列三三四五萬元，正式轉虧為盈，今年上半年則認列三六九四萬元，已超越去年的總和。由於大陸內需的消費力道持續增長，每年汽車保有量有一○％以上的成長，因此中國售後維修市場也將日趨成熟，這對模具占盡優勢的東陽來說也是一個正面積極成長的市場。

以○八年上半年財報來看，東陽稅後ＥＰＳ達○．九四元，下半年則具有成本降低、匯損回沖及進入旺季的優勢，尤其持有美元的經常部位約在四、五千萬，匯兌回沖的利益不小。

目前公司自結累計前八月每股稅前盈利已達到一．五九元，法人預估東陽全年稅前盈利將可逼近十二億元，稅後ＥＰＳ為二．一七元，以其產業龍頭的優勢股價本益比回到八倍與淨值之下，其中長期的投資價值已隱然浮現。

主攻車燈ＡＭ部件的帝寶，股本只有十六億元，且自有品牌行銷市場毛利高達三成以上，因此一直是ＡＭ族群中ＥＰＳ獲利最高的股王。

由於外銷比重高達九成，因此帝寶第一季的匯兌損失高達一．五億元，而第二季又因客戶調整庫存，本業獲利也略微下滑，累計上半年稅後每股純益三．三一元，低於往年水準。然而其股價也自去年近一四○元的高檔腰斬到跌破六十元，本益比已經大幅修正到十倍以下。

不過要留意的是，近三年來，帝寶在大陸轉投資六個廠的效益遲遲未顯現。今年中國大陸因生產成本逐步墊高後，帝寶今年上半年的虧損達六○八七萬元，已超過去年一整年虧損四七九五萬元的幅度，因此大陸布局的效益何時能轉正，也是中長期觀察帝寶營運的一個重點。
 

原物料回穩有利成本減輕

另一檔車燈大廠堤維西，也是以外銷歐美ＡＭ市場為主，歐美兩大地區就占其營收的七五％。由於副廠侵蝕正廠部件的市占率，歐洲ＡＭ市場每年有二○％的成長，而堤維西自前年恢復透過代理商銷售的經營模式，過去兩年皆有二五％的年增成長率，今年預估也有一八％以上的成長幅度。

在北美市場方面，預計通過ＣＡＰＡ認證的產品累計將由去年的一五○組增加到二百組，在北美市場營收預期有一四％的成長。就整體而言，堤維西也正處在一個穩定成長的態勢中。

由於外銷比重高，堤維西持有應收帳款等美元經常部位約七千萬，因此在第一季提列了一．七二億元的匯損，使得稅後純益降到只剩五六六○萬元。第二季沒有匯損的衝擊，獲利已回升到一．二億元的水準。

第三季雖是淡季，不過受惠台幣走貶，公司自結七月單月獲利達六八八八萬元，已超過第一季獲利總和，預料第四季進入產銷旺季後，隨著油價滑落成本降低，下半年獲利可更上層樓。而法人的研究報告則預估其○八年稅後ＥＰＳ達二．二元，長期本業穩定成長，對明年ＥＰＳ的預估值更高達二．六元，本益比回到六倍，已處歷史低檔區。

以產銷引擎蓋、葉子板、車門等鈑金件的耿鼎、開億，因中鋼鋼板價格墊高成本，使得耿鼎的季毛利率由一八％降到今年首季的一三％。不過第二季在調高報價後，耿鼎的毛利已回到二○％，而開億也由一二％回升到一七％。

近期金屬原物料價格出現回檔走勢，對鈑金業者減輕成本大有幫助。而且以外銷為主的零組件廠也是台幣回貶的受惠族群，預估台幣兌美元匯率只要維持在三十二元附近，那麼耿鼎九月底可望有一五○○到二千萬元的匯兌收益。國內就有法人基於匯率回貶與售價提升，而調高耿鼎的獲利，預估ＥＰＳ達○．六九元，比去年的○．四八元明顯成長。

開億是東陽持股三九％的轉投資公司，股性雖冷，但在集團效益下，獲利能力明顯比耿鼎高出不少。與東陽一樣，開億近年來也全力衝刺在北美ＣＡＰＡ、英國Thatcham等ＡＭ市場的認證數。其前八個月的營收成長了一三．五％，預估其未來成長幅度也將因ＡＭ市場取代原廠零件市占率而提高。

從財報的數據來看，開億第二季沒有匯損的衝擊，卻有產品調漲的利多，單季獲利遂由二六八七萬元，跳升到七七八二萬元。而公司自結七月稅前盈利達三○三○萬元，到八月則更進一步提升到三七六八萬元，單月獲利已超過今年第一季的總和，累計一到八月每股獲利能力已高達一．一七元。

保守來看，開億下半年的獲利若不計營收成長的貢獻而維持一般的獲利水準，那麼在上半年已繳出一．○五億元佳績，再加上匯兌利益回沖，全年獲利要超過二．五億元是可期的。

換算後，開億每股稅後純益一．五元，本益比也在八倍以下，且其股價淨值比只有○．六倍，只是開億在外流通的籌碼並不多，成交量也相對偏低，得用中長線的投資來看待，才能避免流動性風險。

■專攻AM市場的汽車零組件廠商，是不景氣下的受惠族群