所謂效率市場理論,是指所有可能取得的資訊,都會有效地在市場反映,不論是股票、債券、石油,或任何市場皆是如此。也就是說,針對市場進行研究不會擁有更多優勢,因為理論上,任何證券或商品市場的價格都是正確的。但實務上,導致效率市場理論空洞的始作俑者,顯然是那些從市場交易賺進數百萬、甚至數十億美元的人。
Robert Shiller教授或許是現存最著名的市場狂熱專家;他認為市場大漲與大跌的循環,就好像傳染病般都有傳染率及消除率;前者是人與人間的傳染機率,後者則是復元或因病死亡的比率。
人類心理造成效率市場理論空洞化,尤其是群眾心理。Shiller指出,多數人透過專家獲得投資建議,可是專家們卻企圖向投資人推銷房貸、共同基金或股票等商品;同樣地,頭條滿是股市利多的報紙,會比那些建議謹慎保守的報紙好賣。一般人會聽取他們心目中尊敬或信賴者的正面建議,這便是投資人口﹁傳染﹂的病源。
傳染要素是一傳十、十傳百,其他人大筆獲利的訊息;而消除要素,則是那些漸漸存疑(從疾病中復元),或賠光出場(因病死亡)的人。通常兩股力量會維持某種程度的平衡,因此市場專家及媒體所造成的傳染力道有限。過去幾年的美國不動產市場,以及近期的中國不動產市場大漲,主要是消除要素遠弱於傳染要素,因而爆發「大疫情」。
對此,Shiller提出一個獨特、但不切實際的解決方案,就是由政府聘請投資顧問,向大眾提供中立的投資建議,以降低「傳染」率。這有點像在腸病毒肆虐期間,建議大家勤洗手的道理一樣。
在市場大漲或超漲後下跌的反轉過程,人類的心理促使市場無效率;投資人不願虧損出場,通常要到收到融資追繳令或面臨其他緊要關頭之際,才會認賠拋售。人類天性樂觀,總認為虧損部位有一天會漲回來,甚至轉虧為盈;賠錢賣股等於宣告失敗,也打破了未來賺錢的希望。因此,投資人死抱持股,並拖到市場超跌時才出售。
機構法人也沒有高明多少。別忘了,機構也由「人」所管理。美國貝爾斯登證券出事時,聯準會史無前例地提供資金給其他券商融資。券商以高槓桿操作持有證券部位,同時也對更高槓桿操作的避險基金提供融資。問題在於,在聯準會對券商伸出援手後,未來可能會要求他們對避險基金緊縮融資額度;也就是說,當前市場籠罩著一股潛在賣壓,致使股市易跌難漲。
我們或許無法完全預測市場,但有經驗的投資人知道,市場多數時候是無效率的。空頭是一個漫長、延續性的過程,因此目前場外觀望應為上策。