投資人如何識別「騙人的」訊號？小綠蛙教我們「千萬別輕易相信，新聞稿跟上市說明會！」

曾因為2008年全球金融危機而受害的人，可能都曾把所知道的髒話用來罵我們這些金融從業人員。如果你不是演化生物學家，你可能認為只有我們這種狡詐的生物才會欺騙人。但是，並非如此。

我們就先從綠色的青蛙開始談起。

與大多數動物一樣，綠蛙的交配期很短。在這個關鍵時期，公蛙需要積極保衛自己的領土，才能將繁殖成功率提到最高。體型較大的公蛙發出的呱呱叫聲，頻率比體型小的叫聲更低，藉此宣傳自己的體型和統治地位。

因此，公綠蛙在演化過程中會避開體型更大、更壯的綠蛙，所以不會進入充滿低頻呱呱叫聲的範圍。牠的大腦認定低頻呱呱聲，等同牠無法打敗的對手。

如果你是一隻體型小的綠蛙，你會怎麼做？過著沒有伴侶的生活，從未交配就死亡嗎？不是，一些小綠蛙找到一種方法降低牠們的訊號音調，以顯示牠們的體型比實際上更大。這種能力使牠們能夠藉此欺騙體型比自己大的公蛙，以保護自己的領土。

一些小綠蛙利用低頻率的呱呱聲來發送欺騙訊號，而獲得演化上的優勢。這種欺騙的訊號很容易產生，發出訊號的小綠蛙所付出的代價非常小。千萬別以為只有我們這些金融從業者不值得信任！

雖然我自稱為投資人，但是如果演化生物學家將我稱為「訊號解碼器」也沒有錯。投資人唯一能依靠的，就是評估企業所發出的訊號。

企業透過新聞稿、媒體訪問、分析師會議、財報法說會、年報、股利等形式，發送訊號給投資人。大多數投資人從公司接收到的訊號都是一樣的，因為資本市場監管機構確保了溝通的標準化和透明度。

那麼，為什麼在看似充滿非凡智慧的一小部分投資人中，不同投資人的長期表現差異如此明顯呢？在眾多原因之中，我認為一個重要的原因，就是投資人解讀誠實訊號和欺騙訊號的能力。對欺騙的訊號採取行動、忽略誠實的訊號，可能導致在自然界中饑餓或死亡，這與基金的績效命運有些相似。

但是投資人應該如何區分誠實的訊號和欺騙的訊號呢？我是一名實務投資人，不是金融學術研究員。我無法提供一個被證實具有統計相關性的回歸模型，但我可以提供我和團隊區分誠實和欺騙訊號的實用方法。

大量不誠實的訊號

「騙人的」訊號並不表示發送者不誠實（不過發送者可能真的不誠實），它只是代表訊號可能無法傳達它應該傳達的內容。就像在自然界，在商業環境中誠實的人可以發出不誠實的訊號，但未必有惡意。當我們評估一間企業以進行投資或撤資時，我們會忽略以下類型的訊號，或在整體評估中給予非常低的重要性。

▍新聞稿

新聞稿可能是公司發出的最常用的訊號，或者應該說是「被濫用」的訊號，為什麼呢？因為除了支付公關公司的費用外，公司定期發布新聞稿並接受採訪幾乎不需任何成本，而公關公司的費用通常是固定的年度支出。

首先，我對經常出現在新聞中的公司深感懷疑（他們沒有更重要的事要做嗎？）。對於長期投資人來說，即使是不擅長透過公關公司來管理媒體消息的公司，也很少有什麼有用的資訊可以提供。

其次，新聞稿可能（而且經常）很狡猾，許多看似揭露長期投資人必須得知的重要資訊，但其實說好聽點只是空洞的吹噓，嚴重一點的是故意混淆視聽。

以2015年1月20日聯合利華的新聞稿為例。標題自信地指出，「在更艱難的市場中獲利成長」。詳細查看這篇新聞稿，讓我摸不著頭緒。我假設各位同意，像美國和西歐這樣的已開發市場應該被歸類為「艱難」，因為這些市場很成熟、競爭強度高，而且面臨成長挑戰。

但如果仔細閱讀新聞稿，會發現2014年已開發市場的營收下降了0.8%，新興市場的營收則是成長了5.7%（不過增幅卻低於2013年），但我不會稱新興市場為「艱難」的市場。

有趣的是，這份新聞稿沒有提到根據聯合利華的說法，哪些市場是「艱難」的，哪些是「容易」的。也許各位不同意我的觀點，而認為新興市場就是「艱難」的市場。好吧，我們就用這個定義來看。
 

但是，如何解釋中國第四季營收下降20%？這樣大幅度的放緩，特別是在像中國這麼大的市場，可能是投資人關注的重要資訊，但正如我們所看到的，這些資訊並未出現在新聞標題中。順便提一下，聯合利華在2014年的整體營收下降了2.7%，這是否符合新聞稿似乎暗示的值得慶祝的原因？

重點是，根據新聞稿做出投資或撤資的決定，可能對基金的獲利有害。我們對待新聞稿的態度就是，新聞稿本來該做這些事：公司發出代價很低的訊號，讓競爭對手嫉妒、吸引投資人、員工和客戶。我們完全不重視新聞稿。

▍投資人大會與上市說明會

邀請許多公司和投資人聚集在同一個地方，最好是一個有很多航班連接的城市，讓他們透過正式說明，以及共進午餐和晚餐等非正式的方式來交流互動。這正是業界在舉辦為期一到五天的會議時所做的事。數十間，有時甚至是數百間公司聚集在一起，向來訪的投資人進行一系列說明。

上市說明會是這些會議的縮小版本，通常是公司高階經理人訪問投資人的辦公室。由於大多數投資人的辦公室位於紐約、舊金山、倫敦和東京等大城市，一間新公司通常可以在一天內和6到8位投資人見面。

各位認為大多數公司經理人在與投資人見面時想要什麼？他們希望投資人買進他們的股票，好讓股價上漲。他們有可能對自家公司業務提出平衡的看法嗎？經驗告訴我，這些會議和上市說明會中，大多數都是公司炫耀的藉口。

在30分鐘的演說中，公司管理團隊會用29.9分鐘來歌頌他們的戰略；剩下的0.1 分鐘他們會喝水，或是如果他們話題聊開了，他們會輕聲細語提及一些風險，小聲到如果你打個噴嚏就聽不到。

雖然我這麼說有點誇大，但我可以向各位保證沒有太誇張。我並不怪他們這麼做。如果我是他們，我想我也會這麼做。會議或上市說明會是一個欺騙的訊號，因為展示有關公司過於樂觀的看法，對公司的管理團隊來說根本不花錢，所以他們當然會這麼做。這是一個展示自己能力的銷售大會，而不是一個冷靜評估投資機會的論壇。

我們納蘭達資本會不會去投資人大會，或上市說明會期間和公司高階經理人會面？我們絕對會這麼做，但是我們會對公司的表演打很大的折扣，並將這些大會和上市說明會視為評估有意思的企業的起點，而不是建立穩健投資論點的捷徑。

我們利用會議的方式之一，就是與投資組合內公司的競爭對手會面。他們是否在推出新產品？他們打算如何分配資本？他們是否變得比我們擁有的公司更好？但是在這種馬戲團般的表演中，我們從來不會在離開會議時說我們已經找到贏家或輸家，應該買進或賣出。

投資人會議和上市說明會是欺騙的訊號，並不是因為管理團隊欺騙人—他們大多數都是正直的人，他們只是在盡本分—這是欺騙的訊號是因為，在45分鐘的演講中向觀眾講述最好的故事並不需要花費任何成本，只不過觀眾從一個會議匆忙轉到另一個會議，所以根本就像腦死一樣沒有聽進任何消息。

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