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價值投資的起手式:一位農夫教會我如何評估一家公司的內在價值

價值投資的起手式:一位農夫教會我如何評估一家公司的內在價值

維塔利.凱茨尼爾森

聰明理財

shutterstock

積極型價值投資

2024-10-29 14:58

泰維是一名農夫和牛奶工,他雖然不熟悉一句格言:任何資產的價值都是資產未來現金流的現值,但是他並未因此而無法應用這些原則。

我們可以從泰維買牛的故事中,看出價值投資完整的意義:透過評估風險來分析資產,無論是牛、股票還是債券,估價或弄清楚其價值,並計算合適的購買價格。如果資產以理想的價格或低於理想價格交易就買進;如果沒有,就耐心等待直到達到目標價格。

就這麼簡單!可惜的是,市場的噪音常會令我們偏離了這個簡單的道路,但真的就是這麼簡單。在日常的噪音中,我常常會想到泰維以保持專注。

泰維需要買一頭年輕的母牛,他打算給牛取名高德,和他的第一任妻子同名。根據之前的經驗,他預期高德一年能產出 2,500加侖的牛奶,這樣他一年就能有3,000元的收入。在支付了穀倉、高品質的飼料、釘子、頂級獸醫服務、雇用失業的侄子來照顧高德並擠奶,以及稅金等費用之後,預期一年賣牛奶能賺1,000元(請參閱下方圖片1)。

 

圖片1 高德值多少錢?

 

資料來源:本書作者著作《積極型價值投資法:超越市場漲跌的贏家法則》 (John Wiley & Sons, 2007, page 121).Reprinted with permission of John Wiley & Sons, Inc.

 

泰維進一步預期高德每年會生一頭小牛(這對母牛來說是很正常的),然後他會把小牛以(稅後)500元的價值拍賣掉。在辛苦工作5年後,高德的牛奶產量可能會開始減少,泰維就可以用500元把700磅重的高德賣給他的肉販朋友。如果不想看到高德被殺,他可以把牠賣給當地的觀光動物園—畢竟他是個心地善良的人。雖然泰維不知道,但是賣出高德的那筆錢就是牠的最終價值。

 

母牛高德值多少?

 

對泰維來說,高德頂多價值8,000元。他想,高德生產牛奶(1,000)和小牛(500),一年可以創造1,500元的現金流,持續5年—那就是7,500元,加上5年到期後把高德賣給肉販或觀光動物園的500元。所以泰維想,花超過8,000元買進高德並不合理。

 

但是他希望在5年期間收到的8,000元,和他現在所支付的 8,000元並不一樣—5年內會發生很多事,包括通貨膨脹;或是泰維可以把錢花在其他地方的機會,也就是他的機會成本。

 

泰維的女婿是一位銀行家,他發現泰維在考慮買下高德。為了贏得岳父的好感,他(代替工作的銀行)提議融資高德的未來現金流,方法是現在就提供泰維7,000元。交換條件是,泰維必須同意,每年要支付銀行1,500元,連續5年,以及5年到期後賣出高德的500元。換句話說,女婿的銀行會融資購買高德的費用,利息是6%(或是如果泰維願意的話,他可以把錢存在銀行,並收取6%的利息)。

 

泰維認為自己不需要融資,但是女婿告訴他一件重要的事:如果泰維可以絕對確定地預測高德的現金流,讓這筆交易完全沒有風險,那麼就可以接受女婿的提議,在拍賣會上以最多7,000元買下高德。但是何必花7,000元買下高德呢?他大可以把錢存在女婿工作的銀行裡,每年賺取6%就變成了女婿的責任了。

 

如果泰維以7,000元買下高德,通膨和機會成本都會得到補償,但風險卻沒有得到補償,而且有非常多的風險:

 

  • 高德可能會生病。
  • 飼料費用可能會飆漲,而泰維可能無法將牛奶漲價以彌補這筆費用,導致賣牛奶成了沒有獲利的苦差事。
  • 因為池塘另一邊的其他酪農的競爭,牛奶價格可能下跌。
  • 「其他」類型的奶可能會占了當地超市售貨架「真正的」牛奶的價值。(泰維從來就看不慣豆奶這種東西,他稱之為豆汁。他對女兒們說:「等你們找到有乳房的黃豆,我就會叫它豆『奶』」。)
  • 泰維不認識的官員可能會調高稅金,以提供資金去做泰維不了解或不在乎的事情。

 

泰維的直覺和經驗告訴他,他至少應該要求女婿向他提供無風險利率6%的兩倍,並要求高德的風險現金流獲得12%的報酬率。這將使高德的公平價值(又稱為內在價值)達到約 5,700元。換句話說,與其將高德的現金流(將未來的現金流帶到今天的價值)貼現6%—當女婿向泰維提供7,000元時就是這麼做的—泰維認為他應該使用12%,如圖4.1所示。有人可能會說,這等於是要求6%的溢價,而不是6%的無風險利率。

 

如果泰維以5,700元買下高德,那麼通膨、機會成本和擁有一頭牛的風險就會獲得補償。

 

當然,未來現金流的不可預測性也可能對他有利。牛奶價格可能會上漲,飼料價格和稅收可能會下降,牛肉價格可能會攀升,高德可能會變成一頭超級奶牛,生產的牛奶比預期的要多得多,或者觀光動物園可能會花比他預期高出好幾倍的錢買下高德。然而,他多年的經驗教會了他抱最好的期望、做最壞的準備。如果未來比他所預期的更好,那將會是很好的獎勵,他就能夠在房子裡安裝室內管道。

 

考量風險

 

安全邊際要視支付的價格而定。資產在某個價格時,安全邊際會很大,而另一個價格時,安全邊際則很小,在某個更高的價格則是完全沒有安全邊際。

—班傑明.葛拉漢,《智慧型股票投資人》 (The Intelligent Investor

          

泰維從未見過班傑明.葛拉漢,也沒有讀過他的書《智慧型股票投資人》;他從來沒有聽過葛拉漢在著作中推廣的「安全邊際」的概念—以低於公平價值的價格買進股票。但是泰維有幾個女兒,他必須支付婚禮的開銷,因此他是一個謹慎的農夫。他認為,如果他以公平價值買進一些東西(正如我們所看到的,在考慮風險後,5,700元就會是高德的公平價值),那麼他幾乎沒有犯錯的餘地。即使他的預測是正確的,仍然有許多變數是他無法控制或預測的。他知道,預測很少是正確的,事情通常比較容易出差錯,而不是往正確的方向發展。

 

 

圖片2 高德的絕對價值評估統計數據

 

資料來源:本書作者著作《積極型價值投資法:超越市場漲跌的贏家法則》 (John Wiley & Sons, 2007, page 122).Reprinted with permission of John Wiley & Sons, Inc.

 

使用12%的風險利率折算高德的現金流,讓泰維有一些犯錯的空間(請參閱圖4.2)。6%的風險溢價提供1,300元的風險溢價空間(7,000元和5,700元之間的差額)。但是, 如果以 5,700元的公平價值購買高德,而且現金流低於泰維的估計,那麼他所承擔的風險將無法獲得全額補償。因此,他需要以安全邊際購買高德。

 

基於兩個原因,他需要安全邊際以保護自己:

  1. 如果事情符合他的預期或是更好,那麼他可以用低於估計的5,700元的公平價值買下高德,還能獲得額外的報酬。舉例來說,如果他以4,300元的價格買下高德,大約有25%的安全邊際,而且所有假設都按照他的預期,那麼除了獲得12%的年報酬率外,泰維還將從安全邊際中賺取1,400元。
     
  2. 更重要的是, 如果泰維在預測未來現金流時犯了錯誤,或是一些風險出現並影響了現金流,他將有一個安全邊際可以依靠。安全邊際為25%時,現金流可能會減少1,400元,而他的年報酬率仍將會維持在12%。

 

知道這些後,泰維前往拍賣會場尋找他要的高德。

 

牲畜拍賣會

 

泰維在拍賣的第一天沒有買下高德。當天的天氣晴朗,其他農民對牲畜市場的前景感到興奮, 競標者對牛的出價太高—許多牛的售價超過了牠們的內在價值。許多農民非常興奮,忘記了自己是農民,瘋狂地購買牛隻而無視預期的現金流,希望其他農民明天會用更高的價格買下這些牛隻。

 

第二天比第一天的拍賣更熱絡,但泰維仍然沒有買到他的高德。因為價格還是太高了,但是他並沒有沉迷於市場行為和價格,而是對可供出售的牛隻做了額外的研究。他找到了最好的品種,那些不容易生病,而且產奶量有可能給他帶來驚喜的品種。

 

第三天就是泰維出手的日子—買下高德。那天下雨,牛隻的價格和天氣一樣變差了。許多失望的農民才剛以高於其內在價值的價格購買牛隻,希望出售牛隻能獲利,現在卻以任何價格出售牛隻,就只是為了能回收一點投資的資金。除此之外,隔壁的酒品店大特賣,許多心灰意冷的農民就把握這個機會去買酒了。

 

泰維找到了他要的高德。牠不是拍賣會中最好的牛,但絕對是最好的品種;牠符合泰維的所有嚴格品質標準,而且最好的是,泰維以25%的安全邊際買下牠—他只付了4,300元!

 

最終結算

 

泰維連想都不想,使用折算過的現金流模型來分析購買高德這件事。他估計了價值的驅動因子:

  • 收益—牛奶、小牛、肉(或是賣給觀光動物園的收益)—幾年下來牠能創造的收入。
  • 照顧自己最喜歡的牛相關的成本,而且這頭牛具備和他第一任妻子所有的性格特徵(性情平穩、合作、容易照顧)。
  • 牠的壽命—高德能持續生產優質牛奶的時間愈長,就愈有價值。(請注意,同樣的邏輯也適用於股票估值。一間公司的競爭優勢愈持久,你就會愈有信心預測其現金流, 你會預測的現金流就愈遠, 公司的價值就愈大。)
  • 外部風險因素—消費者需求的改變、稅金、政治風險、乳製品行業的監管等。

預估所有這些創造價值(或者可能是破壞價值)的因素是一項非常重要的心智練習,因為這麼做能使泰維從農民的角度來思考,而不是像投機者一樣善變的心態。

 

他相信,在牲畜拍賣會的第一天,其他酪農若是能根據牛的預期現金流做出決定,他們就不會瘋狂亂買乳牛,彷彿牛奶會像伏特加一樣值錢。做折算現金流分析,可以讓陽光明媚的日子和牛價上漲帶來的興奮情緒稍微冷卻,並使農民不會變成投機者。

 

這個分析和確定高德價值的過程,散發出一種虛假的精確表象,但對泰維來說,這絕不是精確的。他知道,任何時候使用簡單的數學計算就能知道,精準的虛假表象都是很難避免的事。對於泰維來說,這是一個思考報酬和風險的框架;這讓他能夠引入他的真實世界經驗並量化他的假設。這個過程也能幫助他了解哪些創造和破壞高德價值的因素,具有最大的潛在影響力。

 

如果泰維找到一頭他喜歡的牛,但他不太確定牠能創造的現金流—也許這頭牛的血統有疾病史,或者缺少他要的高德的耐力—他可以提高折現率(也許使用15%而不是12%),或是提高所需的安全邊際(也許從25%提高到40%)。

 

外在(不是奶牛特有的)因素也可能迫使泰維重新考慮他的折現率或安全邊際。每隔一段時間,新的政府就會向農民做出政府無法兌現的承諾,後來就不得不提高稅收或印鈔票來兌現這些承諾。更高的稅收會以非常明顯的方式減少他的利潤,而高通膨則會以較微妙的方式侵蝕他的利潤;或是,正如泰維最喜歡的思想家尤吉.貝拉(Yogi Berra,譯注:1940至1960年代美國職棒大聯盟的傳奇補手,後轉任教練)說過的:「一毛錢的硬幣,其價值再也不如一毛錢了。」無論哪種方式,如果泰維覺得現任政府正在做出無法兌現的承諾,他就會開始主動提高所需的報酬率或安全邊際。

 

泰維雖然疼愛那個受過太多教育的銀行家女婿,因為女婿會照顧他的女兒。但泰維相當肯定,銀行家花俏的價值評估模型是用帶有希臘符號的優雅公式計算的,雖能提供看似精美的精確答案,但卻缺乏常識。

 

價格除以「任何東西」

 

泰維使用了一些捷徑來幫助他購買高德。這些是「價格/任何東西」的比率( 更準確地說, 就是「價格除以任何東西」),其中的任何東西可以是獲利、現金流、收入、加侖牛奶或其他任何東西!他的女婿稱這些為相對評價工具,因為這些在價格和價值創造因素(「任何東西」)之間建立了相對價值關聯。

 

相對價值工具一開始對泰維來說並不是很直覺,但是在使用了一段時間後,他認為這些工具很簡單而且容易使用。

 

一段時間後,價格與現金流開始吸引泰維的直覺。如圖片3所示,以5,700元(高德的公平價值)計算,他將支付高德每年現金流1,500元的3.8倍(5,700元除以1,500元),因此他只需要不到4年的時間就可以達到收支平衡。

圖片3  高德以及其他類似母牛的相對價值評估統計

 

資料來源:本書作者著作《積極型價值投資法:超越市場漲跌的贏家法則》 (John Wiley & Sons, 2007, page 126).Reprinted with permission of John Wiley & Sons, Inc.

 

雖然估算和折現高德的現金流,使泰維能夠深入了解高德的絕對價值,但相對估值工具為價值創造因素(在考慮高德的過去或與其他奶牛的評價有關時)提供了相對評估的標準。泰維發現,「價格除以任何東西」的衡量標準通常是計算奶牛適當價格的適當捷徑。

然泰維去的牲畜拍賣會是地區性的,但根據牛隻交易委員會(CEC)的規則,農民仍然必須揭露他們的牛在前幾年產生的現金流和收入。委員會將檢查農民聲稱的準確性,敢欺騙其他農民的人就會被公開鞭打。

 

泰維根據豐富的經驗知道,以3.8倍的現金流,一頭典型的2歲母牛(高德剛滿2歲)的價值是合理的。快速流覽一下歷史價格與現金流比率可以證實,平均而言,高德這樣體型的牛隻以大約4倍的現金流易手。此外,在過去的5年,類似的牛隻以最低2.7倍的現金流交易(高德的定價為4,050元),並且交易過高達8次(為牠貼上12,000元的價格標籤)。根據泰維的估計,以8倍的現金流(12,000元的價格標籤)計算,高德將以高於一生中可能為主人產生的所有現金流的總和(8,000元)的價格轉手。

 

賓果!泰維頓悟了。他看到了「價格對任何東西」的最大局限性之一:在當下,這些計算方式可能會失去對農民的意義,並使他們成為不理性的投機者。

本文出自積極型價值投資

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