國巨發行GDR、股本膨脹有不得已的苦衷？EPS一定會減少？一文全解讀

投資人的恐慌，是因為這次現金增資的股數最高為8000萬股，也就是8萬張股票，募資規模上看368億元，預計股本將從目前的42.8億元增加到50.8億元，膨脹率約18.7％，如此可能影響法人對今年每股盈餘（EPS）的評估，進而下調目標價；而差不多同一時間，國巨公布的12月營收也較11月和前一年同期出現衰退，加上美伊衝突的外在因素，讓股價直接趴在地上。

事實上，除了股本膨脹疑慮外，股價漲多所引發的獲利了結賣壓，也是重要原因之一。

這波國巨從8月底的203元，一路漲到元月初的475元，漲幅高達134％，外資在去年12月還一度喊出5字頭的目標價，帶動其他被動元件族群的華新科、大毅、奇力新等跟進大漲，如今領頭羊國巨蒙難，這些個股自然一起從「雲端跌落」，成為台股重災區。

另外也有法人認為，GDR為了吸引認購，通常會折價發行，如此就會和市價出現套利空間，引發原有股東「賣老股、換新股」的賣壓，並衝擊國巨的短線股價。

2018年連續併購君耀、普思　再吃下基美需要對外籌資

根據外界消息報導，國巨此次增資是為了支應去年11月併購在美國掛牌交易的被動元件公司基美（KEMET），總資金需要18億美元（約新台幣540億元），同時也計畫讓潛在外資股東可以持有國巨股票。

不過國巨6日公告的重大訊息則這樣寫道，是為了「充實營運資金、償還借款、健全公司財務結構、海外購料、轉投資及資本支出或其他因應本公司長期發展之資金需求等一項或多項用途」，沒有直接寫明是為了併購基美。

但這也不難推敲，因為從去年第三季財報來看，國巨帳上現金僅有262億元，而且這是合併報表的數字，裡頭還包括其他子公司和轉投資（如下圖一），因此真正留在國巨母公司帳上的現金，一定比262億元還少，如果今年下半年要支付併購款，確實有必須提早準備。

資料來源：國巨財報

時間回到2018年，當年4月和5月，國巨先後宣布要併購「君耀控股」和美國零組件廠商普思電子（Pulse Electronics），震驚資本市場。根據財報資料顯示，國巨併購君耀和普思各支付了現金33.3億元台幣和7.2億美元，總金額相當可觀，所幸當年國巨本業獲利強勁，除了大賺8個股本，也帶來417.8億元的現金流入，讓董事長陳泰銘可以輕而易舉吃下看中的獵物。

從當年的現金流量表觀察，為了支付併購、發放現金股利和購買不動產廠房設備等所需的龐大資金，國巨除了借助本業營運活動所帶來的現金流入外，還舉借了短期借款和長期借款，財務操作相當靈活（如下圖二）。

圖二：國巨2018年現金流量表主要重點科目

資料來源：公開資訊觀測站、MoneyDJ，金額：億元

在君耀、普思等案子塵埃落定後，原本市場以為併購動作會暫時告一段落，但2019年11月12日，國巨再度宣布準備以18億美元、約新台幣540億元收購基美100% 股權，每股交易金額27.2美元，溢價達18%，遠超過2018年君耀和普思所支付的金額。

但2019年前三季國巨本業營運活動所帶來的現金流入僅103.2億元，遠比2018年遜色，帳上現金也只有262億元，為了順利完成併購，對外籌資已經勢在必行，這也是國巨不得不發行GDR的原因，並間接造成市場對股本膨脹、EPS稀釋的疑慮。

然而，股本擴大一定會稀釋EPS嗎？如果這樣解讀只看到事情的一面，卻忽略了另一面，無法看到全貌。投資人這時候應該再試算，將來國巨正式併入基美後所增加的獲利，是不是足以抵銷EPS的減少？會不會出現「倒賺」的情況？

基美的獲利貢獻足以彌補股本膨脹　對股價中長期有利

基美財報的會計年度是每年4月1日至隔年3月31日，根據macrotrends.net和雪球網站資料顯示，公司2018財年（2017/4/1-2018/3/31）的稅後純益為2.54億美元（約新台幣76億元），2019財年（2018/4/1-2019/3/31）的稅後純益則為2.07億美元（約新台幣62億元），至於2020財年（2019/4/1-2020/3/31）由於目前只公告到半年報，加上第二季有認列業外損失，所以暫時忽略不計。

從基美2018財年和2019財年來看，平均一年獲利約69億元，不但超過國巨2019年前三季稅後純益60億元，也占法人預估全年獲利79億元的87％（69億/79億），而這數字亦符合陳泰銘在去年11月記者會上所說的，「我期望2020年下半可以完成併購，屆時營收規模將成長一倍，獲利將比現在增加80-90％。」

倘若再加計發行GDR所造成的股本膨脹因素，則併購基美後一年貢獻國巨的獲利約可以比現在增加60-70％，換句話說，以增資後股本50.8億元計算，EPS約可以增加一個股本，整體營收則上看900億元，較2019年全年413億元增加超過一倍。

只是問題來了，從增資到完成併購，再到財報開始認列合併效益，有時間上的落差，也就是股本先擴大後，等到下半年完成交割，才會開始貢獻獲利，因此今年（2020年）國巨股價恐怕會先遭受EPS稀釋、法人下調原本預估數和目標價等利空打擊，但中長期則是偏正面看待，屬於「短空長多」的結果。

基美主要供應的產品屬於高階被動元件，客戶包括豐田（TOYOTA）、博世（Bosch）等一線車用供應品牌的安全系統，以及5G電信基地台等，這部分和國巨有互補效果；等到完成合併後，新國巨不但在晶片電阻、鉭質電容的市占率排名第一，積層陶瓷電容（MLCC）也將超越日本的太陽誘電（Taiyo Yuden），市占率擠入世界第三。

由此可知，雖然短期有股本膨脹、EPS稀釋的壓力，但國巨併購基美具有「1+1＞2」的綜效，投資人要留意追蹤的是未來被動元件景氣的變化，才不致於又發生類似2018年因為對前景過度樂觀，出現股價一口氣從1310元跌到300元的悲劇（如下圖三）。

圖表來源：Goodinfo!台灣股市資訊網