大股東股票賣過頭能怪誰？從文曄被「惡意盯上」看台股50年鬥爭史：股市叢林只有拳頭、沒有溫情

然而從過去40年台股歷史來看，股市玩的永遠是「叢林法則」、弱肉強食，比拳頭、比謀略也比人脈，落敗的一方就算不斷接受媒體採訪、發動員工抗議，訴求悲情，最後還是只能摸摸鼻子離開舞台，忍痛將公司拱手讓人，而一切的根源，往往是因為自己股權不夠，或者賣過頭。

文曄11月22日所公告的重大訊息，除了針對大聯大突襲收購的理由一一反駁外，也坦誠「由於股權結構極為分散，目前第一大股東持股比例僅為4.77%，全體董事及關係人持股略高於10%，前十大股東的合計持股比例亦僅24.4%，現有經營團隊將完全無法與大聯大公司30%之持股相抗衡」。

這份重訊提到的第一大股東，就是董事長鄭文宗，從公開資訊觀測站資料發現，股票設質比率達44%，董事長配偶許文紅持股比率為1.42%，同樣質押了近五成股票；至於前10大股東雖然合計24.4%，但部份是受託保管的基金專戶，屆時投票會站在哪一邊，還在未定之天。

文曄剛掛牌董監持股超過6成　現在只剩下7.18%

文曄是2000年9月正式上櫃，根據當時的公開說明書（2000/8/25），全體董監事持股比率高達67.5%，其中鄭文宗為23.69%，許文紅8.12%；到了2010年4月，全體董監事持股比率快速降至14.47%，鄭文宗8.65%，許文紅3.18%；目前則分別只剩下7.18%、4.77%和1.42%，股權不斷減少造成的後遺症，就是讓競爭對手有機可乘（如下圖一）。

▲（資料來源：公開資訊觀測站）

事實上，惡意併購的先決條件就是公司派持股不足，然後趁著原有股東沒有防備時，突然大舉收購股票，或者收買委託書，台股最早的例子，就是中華電線電纜公司，簡稱華電（1603）。

早期華電是由股市聞人翁大銘的父親翁明昌所創辦，當時號稱「上海幫」的翁明昌不但擁有華電，其他像嘉泥、力霸、嘉麵、嘉畜、華隆、華新麗華等資深散戶耳熟能詳的公司，也都和他有關。

不過1977年翁明昌突然腦溢血過世，留下的企業陸續被生意夥伴瓜分，像力霸、嘉麵被王又曾家族取得，2007年因為發生掏空案已全部下市；華新麗華則改由焦家（焦廷標，人稱焦師傅）經營，至於嘉畜、華隆雖由翁大銘持有，但最後也是經營不善全數下市，停留在台股的歷史紀錄裡。

1972年，事業體正不斷開枝展葉的翁明昌，由於賣華電股票賣過頭，大意失荊州，被海山李家奪走經營權。海山位於現在的土城，台北捷運板南線還有個站名叫做海山，早期是煤礦重鎮，台灣光復後一度交由台灣工礦經營，1955年從瑞芳起家的李家買下後，成為私人礦區。

趁利空賣股想賺差價　卻痛失華電經營權

後來礦區資源日漸枯竭，加上手上現金又很充裕，於是李家動了收購上市公司的念頭，正好當時中東局勢不穩（後來發生石油危機），全球景氣不佳拖累股市表現，而華電公司派也利用機會拋售持股，讓華電跌破票面10元，背後的盤算是打算壓低股價等散戶恐慌拋售後，再回補賺取價差。

李家見機不可失，用半年多的時間和華僑信託聯手悄悄地吃進股票約400萬股，然後再跟一些中實戶商量買進所持有的240萬股，至1972年底，總持股已達640萬股，占華電總股權（約1200萬股）的53%，變天已成定局。而這場股權爭奪大戲，由於是台股首例，還引起政府的關切和重視。

然而李家也沒記取翁明昌的教訓，還是賣股票賣過頭，1988年被鴻源集團背後偷襲，經營權再度轉讓，但鴻源集團負責人沈長聲靠高利率、老鼠會方式吸金，是當時台灣最大型的經濟犯罪，有超過16萬人最後賠光積蓄，涉及金額高達近千億元，等到集團資金無以為繼一切打回原形，華電再度易主，轉到現任董事長陳金鋑手上。

華爾街知名作手李佛摩曾說，「股票市場沒有新鮮事」，也就是說以前發生過的事，還會再度發生。10月7日德州儀器（TI）突然宣布調整銷售策略，打算明年底前停止大聯大和文曄的代理關係，由於德儀占文曄營收約二成，股價聞訊從40多元大跌到最低34.6元。

就在這個時候，文曄10月的成交量明顯增加，不久，大聯大宣布要收購股權，也那麼湊巧，文曄大股東持股也因為長期不斷出脫而偏低，所有的條件和海山李家利用危機時低價吸納股權，有異曲同工之處。

無獨有偶的，幾乎同一時間，國外也發生類似的情節。11月26日，法國奢侈品牌路易威登（Louis Vuitton）母公司LVMH宣布，計畫以162億美元、溢價近8%收購另一個奢侈品牌蒂芙尼（Tiffany），其實兩家在10月就傳出接觸的消息，但一直是「郎有情、妹無意」。

英國媒體分析，隨著香港反送中運動和中美貿易戰嚴重衝擊業績，蒂芙尼開始處於劣勢，讓談判出現失衡，面對路易威登的強勢要求，可能不得不退讓妥協，香港經濟日報則用「乘人之危」來形容這次的行動。

「乘人之危」偷襲經營權　重整大王連拿三家上市公司

「乘人之危」這招用的最淋漓盡致的，應該算是「重整大王」林學圃，一次成功狙擊三家上市公司，目前為南港輪胎名譽董事長。過去他習慣尋找帳上有龐大土地、公司派股權偏低、營運陷入困境且股價便宜的公司介入經營權，重整後把業績炒高，股價也跟著翻身，功力比海山李家更高，他第一個看上的公司就是「國豐」。

國豐本業是木材，早期從事合板製造，創辦人孫海在南投縣信義鄉丹林大道附近有伐木權，但1980年上市後不久，遇到印尼低價搶市，加上政府開始禁止砍伐原始森林，營運陷入困境，於是公司轉型做監視器，但因為不熟悉加上投資過大，損失不斷累積，最後不得不申請重整，成為台股史上第一檔全額交割股。

1989年，林學圃趁著擔任重整法定代理人的機會，低價吸納不少籌碼，到了1992年1月，已經掌握7成股權，在股東臨時會一舉變天，隨後賣掉高雄廠土地，讓公司轉虧為盈，股價恢復生機。

原有的孫家眼看大勢已去，只好放棄經營權，不過家族裡的孫靜源所成立的勝一化工（1773），從銷售合板膠水到現在的電子溶劑，還打入台積電供應鏈，今年股價也一度創下百元價位，算是扳回不少面子。

食髓之味後，林學圃再鎖定台股第一家工具機掛牌公司「楊鐵」。當時創辦人楊日明最大的錯誤，就是1980年讓楊鐵上市，由於要應付股東每年對業績成長的要求，接單過度造成交貨不及，正好又遇到代理商倒帳、石油危機，連續虧損後在1985年陷入重整，林學圃則利用股價低檔買進不少股票，並在1996年獲得董事會多數席次，拿下經營權，後來還將股價從30元推升到99元高價。

至於最近在南港推出「世紀明珠」建案、股價漲勢紅火的南港輪胎，原本是仰德集團的公司，旗下另外還有新竹貨運、士電、國賓飯店等，第三代李昌霖在2017年更成為台灣麥當勞的新老闆。

林學圃是從1994年開始盯上南港輪胎，當時公司營運已經虧損多年，比同業的正新、建大和泰豐表現都還差，股價一直在40元附近浮沉，他看中大股東仰德集團的持股比率僅有10%，於是動用國豐、楊鐵的資金，加上從金主借來的錢、股票質押的融資，瘋狂買進股票，到1996年持股已超越公司派以及日資橫濱輪胎的股權，成為第一大股東。

南港輪胎主要負責人許淑貞為了保住經營權，不惜祭出焦土策略，遲遲不願召開股東會，想用利息壓力拖垮對手，甚至驚動總統府高層，但在林學圃獲得新偕中集團梁柏薰和銀行團等資金奧援後，形勢大為扭轉，最後成功入主。

惡意併購者來者不善　公司經營者小心股票賣太多

有趣的是，當時林就喊出南港廠一旦開發，一坪要至少賣100萬元（當時市價才30-40萬元），20多年後的現在，「世紀明珠」9月和聯強正式簽約，每坪正式成交百萬元，總算一償宿願。

除了華電、國豐、南港等早期知名案例外，台股上惡意併購的還有頂新強勢進入味全、辜家爭奪開發金、億光和晶電對泰谷經營權的攻防等，2015年時還有轟動證券圈的日月光敵意收購矽品股權，最後矽品創辦人林文伯認輸退讓，雙方合組產業控股公司；近年來引人矚目的則是大同受到市場派逼宮。

從以上的故事可以發現，被搶奪經營權的公司，多半是董監事和大股東持股偏低，而股價正好因為某些利空打壓而低估，造就有心人士偷襲的機會。

這些人既然是真金白銀買股票，甚至高度槓桿操作，最終目的當然是想「頭家換人當」，因此整個過程只問拳頭大小，不講溫情，被惡意併購的公司也只能大嘆：為何自己的股票會賣過頭！而這樣的潛在威脅，值得當今經營者警惕。（下表是116家董監持股低於10%且股價低於20元的上市櫃公司，僅供讀者參考）

▲（資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網）