厲害的投資人能從公開訊息中發現高價值線索

很多人可能認為公開訊息（年報、公告、上市說明書、訪談、現場調研資訊等等）怎麼可能藏有高價值的線索呢？但不妨這樣想想，哪一個殺人犯願意留下線索被員警抓到呢？可為什麼還是法網恢恢，疏而不漏呢？因為行為總是會留下痕跡，不合理的行為也總是會有不合理的解釋。關鍵在於，你的辦案水準是否超過對手的犯案水準。

大多數人讀年報可能更關注的是利潤成長情況，三張大報表的基本情況以及管理層的陳述等。但如果願意將幾年的報告連著讀，以及多查閱一下最後面的財務數據的附錄說明，並且結合公司宣傳的發展路線和前面介紹的企業經營特徵、動態來看，往往能發現一些容易被忽略但又引人深思的東西。

中恆集團事件是個很具有代表性的案例。作為2009年之後中國市場漲幅第一（近30倍）的明星，中恆集團的業績連年大幅猛增，血栓通注射液成為中藥市場最知名的產品之一。更重要的是公司顯示出未來的強勁成長勢頭，產能持續增強；對外又強強聯合了步長集團，全面代理業務，預期未來兩年銷售額可達到人民幣30億元以上。無論從哪個方面來看，似乎都是形勢一片大好。

但是拿出中恆集團那幾年的年報，與步長集團的合作協定書仔細看看，卻發現一些讓人疑惑的地方。首先，在公司稅後淨利率持續高成長的幾年間（2007年成長78%，2008年成長30%，2009年成長167%，2010年成長211%），公司的經營性現金流卻捉襟見肘（2009年現金流為負數，2010年現金流淨額只有稅後淨利的一半不到）。其次，血栓通注射液並不是個新產品，但2006年之前一直不慍不火，2007年卻開始一飛沖天，而主要的變動因素是因為新老闆收購了公司。然而這個新加入的老闆和團隊成員，過去都是紡織零售業出身，幾乎沒有一個真正的醫藥專家。更奇怪的是，自2007年開始入主後，在業績一路高飛、蓬勃發展的背景下，每年卻都有高層辭職。2007年是副總裁兼財務負責人，一個唯一醫藥產業背景的資深副總辭職，2008年是董祕和監事辭職，2009年是一位副總經理和一位董事辭職。三年竟然走了六個高層，要是瀕臨虧損的企業出現管理層動盪並不奇怪，但這麼好的發展前景卻出現這種情況就很難理解。

再來看看2010年推動了股價大幅飆升的強強合作，仔細閱讀合作公告後也是讓人疑竇叢生。公告介紹雙方將聯合成立管理團隊，而且中恆擁有一票否決權。看似主動權在中恆手裡，但是仔細想想不奇怪嗎？如果中恆在行銷上有足夠的能力，何必依靠步長？壓寶了步長是因為看重他的行銷管道和能力，這時又要聯合管理，那到底聽誰的？而如果對步長的決定進行審核，出現不一致的意見並否決後，誰承擔最終的結果？如果是中恆否決了，那麼自然是中恆承擔結果。但是由此導致銷售額未達到合約標準，那麼還需要步長賠償嗎？在整個過程中，步長沒有任何損失。賣得好很好，賣不好拍拍屁股走人也沒啥大不了。而中恆則不一樣了，將占公司毛利接近80% 的生意壓寶壓在另一家企業身上，前面的路是只許成功，不許失敗。在企業發展這麼好的時候，為什麼這麼急迫地行此險招？

事情的發展如何呢？一年不到，這個當初被眾人看好的合作宣布破裂，當年業績劇烈跳水。如果僅僅是正常的商業行為，分分合合並不令人奇怪。但真正奇怪的卻是中恆集團給出的理由：中恆將合作失敗的理由主要歸納為步長在執行中犯了很多錯誤，例如把血栓通注射液「交給了口服劑團隊做，忽視了基礎藥物招標的許多準備工作，又忽視了產品互相間的競爭性等」。不得不說這個理由簡直匪夷所思， 兩個醫藥產業的大玩家居然會出現這種幼稚園水準的低級錯誤？何況，中恆不是有一票否決權嗎？為何對這明顯的問題不行使權利呢？

更奇怪的是，公司為了順利交接和搶時間追市場，所以即刻取消與步長的合作。而由於還差兩個月原合約才到期，所以不要求步長公司對合作破裂賠付抵押的3 億元保證金。這就更讓人難以置信，一方面將合作破裂業績遠未達標的責任一股腦推給步長，另一方面卻又離奇地大度不收取原本合約約定的巨額賠償金，僅僅因為還有兩個月才到期。3 億元賠償金對於中恆是個小數目嗎？要知道其一年的稅後淨利也就不過3 億元多。耐人尋味的是，在合作破裂後，與中恆的高調相比，步長集團卻幾乎不發一言。

除了上面這些問題，這個案例中還有一些地方值得思考。閱讀中恆集團的年報你會有一種感覺：「心情澎湃。」不但管理層信心十足，而且它的年報是我看過最喜歡給出下一年明確成長目標的年報。公司每年有業績成長目標並不奇怪，有的純粹為內部考核用，有的在投資者見面會上可能會說說，但不寫入年報，有的即使寫入也較為保守低調。但中恆卻相反，那幾年都要在年報中列出下一年的大幅成長目標。配合著業績的突飛猛進和不斷出現的利多消息，這樣的年報確實是容易讓一些投資者產生無限憧憬。

但如果再仔細斟酌一下，可疑之處顯而易見。開過公司的朋友都知道，除非是在一種非常穩定且競爭也很弱的環境下，否則要讓每年的業績成長，就算是老總來做也很少能達成的。大多數最優秀的公司，有年年對自己企業的業績成長目標進行苛求的嗎？實際上真的沒有必要，做好該做的，單年的業績是很多綜合性努力的結果，而且是有較大偶然性的。這種方式，除了給市場「製造」很大的預期外，其實對於企業本身的經營並無任何實質性的幫助。

此外，如果暫時遮住公司突飛猛進的利潤成長率和諸多利多消息等光暈，看看支撐這個企業的實質平台，你可能就會看到一些陽光背後的烏雲。一個小企業的成長可以靠單個產品熱銷，但對於一個當時市值已經人民幣200多億元的企業，沒有明確的發展戰略能走多遠？但年報通篇讀下來，你根本看不到這個公司有任何長遠的打算和謀畫，或任何對產業現狀的反思以及打造差異化競爭優勢的思索。

最終事情草草收場，似乎什麼都沒發生過。只留下K線圖上那曾經高聳入雲的山峰和隨後的萬丈懸崖。

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