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壟斷行業巨頭+高級包租公 傅大戶教你看懂台肥深度價值

壟斷行業巨頭+高級包租公 傅大戶教你看懂台肥深度價值
台肥身為台北市南港大地主,隨著南港成為台北市新門戶,其南港土地價值水漲船高。(圖片來源/達志)

2018-08-29 17:23

今年五月,傅君玉做了一個困難的決定,出脫一大部分抱了十二年之久的上海商銀。上海商銀預計今年底前從興櫃轉上市,不管業績還是配息水準均是金融股的佼佼者,正處於被各方以及傅君玉本人都看好有蜜月行情的態勢。那麼,這位自創「精湛投資法」的精明投資人,為何選在此時「急流勇退」?

「包含配股、配息,十二年來我在上海商銀報酬率超過四○○%,我人生第一大桶金是它給我的,我能坐領豐厚股息、安穩退休,它厥功甚偉。」受訪時,傅君玉口吻感性。「不過,我發掘到了一檔未來三年有潛力漲一倍的股票,上海商銀受限於股本以及市場性因素,(三年可望漲一倍)不容易達到,我只好割愛,期待來日有緣再相逢。」他隨即回復投資家的理性本色說道。

 

三個月買進逾二千張 已非當年投機股 決定再續前緣

 

是怎樣的股票,讓傅君玉不惜大費周章換股,短短三個月竟買進超過二千張!謎底是──台肥,一個乍聽頗令人訝異的答案。

 

事實上,傅君玉與台肥有著奇妙的緣分。他回憶,十三、十四年前,台肥曾經是他很重要的持股之一,然而,當時為了投資上海商銀,他忍痛在股價三十到四十元出清。賣出後,台灣進入房地產超級多頭的長循環,他看著台肥從他賣出後一路漲到最高一百六十幾元,再隨著房地產景氣走下坡,股價又滑落至三十幾元。

 

他強調,不是因台肥跌回起漲點才起心動念,他的投資原則不會因股價起伏而改變。之所以再度擁抱台肥,主要是基於:不管是肥料化工本業,還是房地產事業,台肥已不是當年只會因「資產概念」題材冷熱而起舞的投機股,而是他眼中扎扎實實的「深度價值股」。

 

冠名價值股的二個條件 具市場競爭力或資產、股息令人滿意

 

這幾年,隨著寶雅、新產、新保、錢櫃等股票的獲利高達數倍,傅君玉的投資心法愈發洗鍊。在他心中,夠格成為價值股的股票,須具備兩個條件:

 

首先,公司必須具備優秀競爭力、商業模式、市場地位或者擁有位於都會區的資產。比如說錢櫃(傅君玉目前第一大持股,占比高達七成),它是台灣連鎖KTV龍頭,幾乎是KTV的代名詞,還有媲美台積電的純益率、潛在增值利益驚人的西門旗艦店等等。

 

第二個條件,是令人滿意的股息收入。他從股價六十幾元一路加碼到一百一十幾元的錢櫃,自二○一二年登錄興櫃後,連續七年每年都配出豐厚配息,而且配息還呈現他最喜歡的階梯式成長模式。

 

回來看台肥,從價值面觀之,該公司不僅是台灣肥料業龍頭,市占率達七成,更是台灣「土地公」,擁有逾五十一萬坪土地,散落在台北市、新北市、新竹市、高雄市與基隆市等精華地段。

 

未充分反映帳上土地資產價值的台肥,目前股價約四十一元,但每股淨值卻高達五○.二四元。傅君玉預估,加上新竹售地的獲利,台肥今年EPS(每股稅後純益)可達四元以上,明年可望配出三元,除完息約四十一元的股價偏低。

 

從收入面觀之,台肥已連續十七年配發股息,均是現金股利,十七年來累計配發三十三.五元,平均大約一年配二元。「仔細看,你會發現,台肥是賺愈多配愈多的那種,不像金融股受限於資本適足率限制,EPS賺二元,可能配不到一元。」傅君玉分析。

 

「台肥賺逼近四元,就會配三元;賺三元出頭,就配二元多;賺不到二元,也會配給你二元!」「台肥不是硬配,不是打腫臉充胖子,而是這家有七十二年歷史之久的老牌企業,保留盈餘加上資本公積竟高達三八四億元。以台肥九十八億元股本來說,單單每股就有三十九元雄厚資金儲備,外加龐大而且未重估的土地資產,真是實力驚人。」傅君玉觀察。

 

他指出,很多「田僑仔」(台語:指土地資產雄厚的人),因本業賺錢能力差,儘管坐擁大批土地,卻阮囊羞澀。相對之下,被視為是台股中最具指標的「田僑仔股」台肥,含金量極高。

 

台肥

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本業屬壟斷行業 國際肥料大廠認列獲利豐厚

 

台肥本業肥料雖因政府刻意管控價格以補貼農民,因此獲利率不高,但其在台灣市占率高達七○%,具規模效益又屬壟斷行業,一年能賺數億元。換句話說,本業堪稱穩定,但無成長性。

 

過去幾年決定台肥獲利的最大因素,在於與沙烏地阿拉伯國營企業沙基工業(SABIC)合股的朱拜爾肥料公司,其為全球舉足輕重的液氨及尿素大廠,台肥持有朱拜爾五○%股權;其生產的化工產品價格隨油價波動,油價高時價格就好,反之就差。○七年油價漲到一桶一百五十美元,台肥一年甚至可認列朱拜爾逾四十億元新台幣獲利。

 

二○一一年以來,國際油價從每桶一百多美元慘跌至一六年的二十幾美元,從朱拜爾認列的獲利銳減,也讓台肥獲利與股價低迷。隨著油價從谷底翻升到如今逼近每桶七十美元,台肥從朱拜爾認列的獲利,從一六年的負二.五四億元新台幣,回升至一七年的六.二二億元新台幣,今年油價走勢頗穩健,今年上半年台肥從朱拜爾認列二.九億元獲利,較去年的三.一億元略微下滑,但這主要是提列給沙國農業發展捐款所致。事實上,朱拜爾上半年獲利達七億元,比去年同期六.三億元成長。

 

不過,以台肥的本業獲利能力以及高穩定度的配息紀錄,也頂多只能擠入「價值股」名單,為何傅君玉會認為台肥是具有「深度價值」的潛力股?他舉出兩大理由:

 

第一、過去十幾年來,台肥「資產概念股」的形象,隨著幾樁重大土地開發案的進展,使得這家老牌企業將變身成五星級飯店與高級商辦的「包租公概念股」。

 

看好理由之一 不動產租金收益將倍數成長

 

傅君玉詳讀台肥年報,發現台肥「投資性不動產」的租金收入,可望在三至四年後出現數倍的成長!目前,台肥租金收入主要來自於中信金控南港金融園區(即中信金企業總部),這是中信金控於○六年向台肥標下的九二八四坪土地五十年地上權(即C6~C9)。

 

根據合約,自○六年起,中信金控須給付三十二億元權利金,分年繳交,即每年約六四○○萬元。此外,租金水準是以每年公告地價八%計算,以一六年與一七年而言,台肥分別收到三.四五億元與三.三億元租金。換言之,中信金南港企業總部這塊地,台肥每年收的權利金加上租金,約四億元之譜。

 

其次,比鄰中信金南港總部,面積一.二五萬坪的台肥C3土地,也於一五年被中信人壽與台灣人壽聯手標下四十五年地上權。這次,台肥是採高權利金、低租金方式。四十五年地上權權利金總金額一四二.八八億元,按年攤付,即每年台肥可收三.一七億元;另以公告地價的○.八%收取租金,以一七年而言,C3租金收入為四千八百萬元。換言之,C3每年的權利金加上租金可為台肥帶進約三.六億元收入。

 

南港土地開發重頭戲 興建飯店、商辦  打算自己玩

 

傅君玉指出,台肥南港土地開發真正的重頭戲是面積七○五一坪的C2,因為台肥要「自己玩」。C2計畫興建兩間飯店以及一棟商辦大樓。台肥自行出資一百二十億元興建,並找來了漢來與凱撒兩家飯店業者經營。

 

根據年報揭露的內容,飯店營運後(預計二○二一年),台肥將採每月營業額的十六%,或是保證租金,兩者中較高者作為月租金計算。台肥高層曾向媒體指出,C2的兩間飯店與一棟商辦營運後,每年租金收入可達八億元之多。

 

除了南港土地開發外,新竹也有重大進展。位於新竹市公道五路的「TFC ONE」大樓,為地上十四層、地下三層建築,今年已完工正式招租。光是半導體設備大廠艾司摩爾就承租三分之一空間,還有英特爾、柏文健身工廠進駐,若順利滿租,每年租金預計在兩億元。日前,台肥董事會也決議,將公開招標出售新竹D7街廓八四二七.二九坪土地,如順利賣出,今年可望為台肥挹注約二十五億元的處分資產獲利。

 

也就是說,在新竹D7街廓土地的處分利益二十五億元挹注下,若台肥本業、認列朱拜爾獲利,以及來自不動產權利金與租金收入,即使只與去年一樣為十六億元,台肥今年稅後純益可望達四十億元(二十五億+十六億),EPS今年可望挑戰四元大關。這是他看好明年能配三元的重要立論基礎。

 

上述的南港與新竹土地,只是未來三年內能見度最高的開發進度。事實上,台肥在基隆市擁有七萬二千坪土地,其中將拿一小塊租給衛福部,作為未來衛福部基隆醫院遷院新址,惟醫院完工日期與租金金額不明。在花蓮的近十七萬坪土地,台肥計畫開發成海洋深層水與旅遊觀光園區。新竹六萬多坪土地,除了TFC ONE(約三五○○坪)之外,將配合新竹市政府打造創新產業軟體園區。高雄擁有四萬八千坪、苗栗有九萬二千坪⋯⋯。

 

可預見的是,三年之後,台肥在投資性不動產的權利金與租金收入,每年至少將達十七.六億元(中信金總部C6~C9的四億+C2的八億+C3的三.六億+新竹TFC ONE的二億)。換言之,光租金收入,即可貢獻台肥EPS約一.八元獲利。

 

台肥

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看好理由之二 化工產品高附加價值化 三年可收割

 

第二個看好台肥「深度價值」的原因在於:傅君玉從新聞觀察到,台肥的肥料化工本業也沒閒著,甚至經過數年耕耘後,往高附加價值化的發展也將在未來三年進入收割期。

 

首先,台肥已成功研發出可用在清洗半導體設備的工業級溶劑甲基吡咯烷酮(NMP),並獲數家半導體廠認證。台灣NMP主要依賴進口,台肥NMP產品占地利之便,競爭力不容小覷,公司高層曾預估,NMP一年可望額外帶進一億元獲利。

 

隨著健康與環保意識抬頭,台肥開發的有機肥料不僅在台灣孤門獨市,甚至拓展到日本與東南亞國外市場。至於過去幾年最大的「痛點」──海洋深層水事業,雖包裝水市場接受度不如預期,但台肥計畫從海洋深層水抽取特殊礦物質,應用在高價肥料與化妝品的原料上,或許有機會帶來一些轉機。重點是,台肥已於一六年對海洋深層水事業提列一大筆資產減損,雖導致當年落入虧損,但這也意味經營包袱大為減輕。

 

兩事業群底部黃金交叉 股價非重點 應聚焦地區群聚效應 

 

傅君玉分析,台肥的肥料化工部門正從景氣循環谷底攀升,未來三年將進入上升週期。與此同時,房地產開發帶進的租金收益在未來幾年進入收割期,「台肥營運目前處在肥料化工與房地產兩事業群底部黃金交叉的狀態,股價似乎也是如此!」他透露,買進的台肥,以及先前的錢櫃,已經有一大部分交付信託,是要留給後代子孫的傳家股。

 

但傅君玉強調:「台肥股價會不會漲,會漲到哪裡,根本不是我投資這檔股票的重點。」「漲到一百元我也不會賣,你看宏泰集團林堉璘家族在台北市信義計畫區養地養這麼久,現在漲翻天了,他有賣嗎?甚至還加碼獵地哩!」

 

「投資台肥,我當作在投資精華地段房地產,隨著南港的大樓一棟棟建起來、周邊豪宅一棟棟蓋起來,中信人壽與台灣人壽標下C3地上權,三井Outlet將進駐,周邊還有南港展覽館、軟體園區、生技園區⋯⋯群聚效應帶動,台肥南港土地『深度價值』未來可望高於現在市值的一千多億元。」他估算,「光南港土地價值重估,就可輕易把台肥每股淨值推上一百一十元以上。」

 

「位於北市八德路的京華城要標售,每坪土地底價逾七百萬元,十年後南港那裡每坪會值多少?」「龍巖在南港車站旁擁有一千七百多坪土地,被媒體譽為皇冠上的珍珠,台肥在南港有三萬一千多坪土地,不知會是什麼喔?」「台肥的土地資產價值絕對遠高於大同,而且本業比大同好太多了;大同市值八八六億,台肥四○三億元,這合理嗎?」他反問。

 

年輕人流行存股,傅君玉鼓勵可把台肥列入選擇。他說:「透過資本市場機制,你可以一次同時當五星級飯店、一流商辦、科技園區、醫院,甚至是度假村的包租公;又可擁有一個在台灣居壟斷地位的肥料化工事業。」「想要少奮鬥幾年,就看你有沒有長期投資的耐心與看得夠遠的眼光了。」

 

台肥

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康信鴻

台肥董事長康信鴻曾任成大企管系教授,被視為是台肥歷任董事長中政治酬庸性最低,最具專業素養的經理人。

 

TFC ONE大樓

台肥位於新竹市的TFC ONE大樓,已有艾司摩爾、英特爾、柏文健身工廠進駐,年租金上看2億元。(圖片提供/新竹市政府)

 

傅君玉

出生:1954年

現職:退休

經歷:補習班英文老師

學歷:台大商學系

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