只有它還在臨床一期 卻能通過上櫃審議 法人、專家：生華科憑什麼高價上櫃？

漸入初夏，上櫃生技新藥股迎來新氣象。由前中華開發工銀董事長胡定吾、前開發工銀海外部生技投資主管宋台生成立的興櫃生醫股王生華生技（下稱生華科），預定於四月二十四日掛牌上櫃。

生華科無疑是資本市場追捧的下一個新藥股新星。十日完成的競拍，釋股六一二○張，超額認購二．二倍，得標均價達一六九．六九元，預計募得逾新台幣十四億元，是今年度目前市場上最大的競拍案。一六二元的承銷價，也讓生華科成為去年二月下旬浩鼎風暴延燒後，上櫃價最高的新藥公司。

種種好成績，或許反映了生華科在興櫃時，股價一度飆破兩百元的本夢比期待，但看在部分業界人士眼裡，不僅問號連連，同時，也凸顯出台灣新藥類股在資本市場正遭逢的難題。
 

市場雄心高 進軍罕病 挑戰最難開發目標

「生華科產品最快才進行到臨床一期，算很早期，」一名資深新藥產業分析師透露，「這價格稍嫌離譜。」一名法人則指出，生華科專利授權海外小有成績，獨到的藥物作用機制也有可能成功，「但還是早期開發階段，變數仍多。」

生華科旗下兩大新藥膽管癌新藥CX-4945及乳癌新藥CX-5461均進行一、二期合併臨床試驗，前者已經完成臨床一期，後者則是今年六月完成臨床一期。CX-4945瞄準的膽管癌是罕見疾病，在最敢花醫藥費的美國市場，每年新增診斷人數少於三千人，好發區域為韓國及泰國，全球患者估計有十三萬名。

CX-5461則是瞄準出名難纏的疾病：占全體乳癌患者數量一五％的三陰性乳癌。至今，三陰性乳癌還沒有有效標靶藥物，大多使用化療藥。

生華科指出，該藥在動物實驗的療效數據，優於英國製藥巨頭阿斯特捷利康（AstraZeneca）一四年上市的卵巢癌新藥Olaparib，生華科將挑戰以全新藥物機制做出「市場首見」（First-in-Class）新藥—— 全球新藥產業最難達到的目標。

不過，在新藥上市歷程中，動物實驗數據離人體臨床成功還有一大段距離。目前，Olaparib治療三陰性乳癌三期臨床尚未通過，阿斯特捷利康估計該藥身價最高為一年二十億美元營收；對CX-5461信心滿滿的生華科，則喊出六十五億美元的市場潛力。

「未來兩三年，三陰性乳癌新藥市場會與現在大為不同。」Trendforce生技產業分析師劉適寧剖析，全球已有七個三陰性乳癌新藥挺進臨床三期，除了阿斯特捷利康的Olaparib，大廠默克旗下免疫療法大藥Keytruda，都赫然在列，「當這些新藥陸續上市後，將降低三陰性乳癌的未滿足醫療需求。」

換言之，這方還在行軍，前方戰場已群雄割據。即使是作用機制全新的市場首見藥物，除非二、三期臨床數據顯示療效、安全性有顯著優勢，或價格策略出眾，否則不一定能大啖市場商機。

被生華科視為強大武器的兩種新藥，均是購買美國賽林藥廠（Cylene Pharmaceuticals）的技術資產。賽林藥廠為了新藥耗資一．二億美元，臨床一期成效不彰，最終資金無以為繼，黯然退場。宋台生表示，生華科得以用便宜價格簽訂新藥技術資產購買合約，調整開發策略。

生華科的營運策略並不是從頭研發，而是篩選臨床前新藥，技轉中期開發權利，臨床成熟後，將產品授權給大藥廠進行後續開發與上市。漫長如馬拉松的新藥開發變成接力賽，不只省時，更提高藥物成功機率。

大廠與小廠合縱連橫的模式，在風險高昂的新藥產業異軍突起，稱為「NRDO」（No research, development only. 無研發、只開發）。新藥股中，少數成功授權海外並取得亮眼獲利的智擎，就是NRDO的模範生。
 

投資風險大？ 臨床一期就享高承銷價

智擎總經理葉常菁曾說，NRDO要玩得漂亮，選題的眼光至為關鍵。胡定吾與宋台生拍檔，當年帶領開發工銀投資生技成績不俗，○二年僅用數月就募到二十五億元資金，成立生華創投，投資包括智擎在內的三十餘檔生技股，賺了十多億元。兩人的選題眼光，無疑是生華科的背書保證。

只是，放眼上櫃新藥股中，智擎上櫃時臨床新藥正在進行三期臨床，承銷價訂在八十六元；愛滋新藥美國藥證快到手的中裕，看準的全球愛滋新藥市場規模達一七○億美元，上櫃時正在進行臨床三期，承銷價則落在一一五元。

這樣一比，無怪乎有業界人士關切生華科的高風險。一位生醫公司董事長一聽到生華科承銷價，劈頭就說，「做臨床一期就有這樣的價格，那我的公司是不是股價要飆兩百元？」

「我們的藥一般人是看不懂的，」面對質疑，宋台生展現大炮本色：「藥很好，在什麼階段並不重要；藥不好，臨床三期也照樣掛掉！台灣投資人已慢慢學會不要只看第幾期，要看對藥了解多少。」

外界也好奇，一般而言，大多無營收、獲利的新藥股上櫃，須先拿到工業局的科技事業函，再進櫃買中心審議。而取得科技事業函的必備條件，就是主管機關已許可進行人體臨床試驗，並證明未來三年內具有商業化可行性。

不過，更深一層的不成文默契，則是完成臨床二期或進行臨床三期的時間點，獲利及風險預期較為成熟，上櫃成功闖關機率較大。

生華科如何成功上櫃？生華科董事長胡定吾坦言，工業局、櫃買審核時都要求不少，他強調，關鍵在於生華科的乳癌新藥於一五年九月入選美國慈善基金會「對抗癌症」（SU2C）加拿大分支的「新藥夢幻隊」研究計畫，而「對抗癌症」是催生數家大廠新藥上市的重要推手。

由加拿大著名免疫學家麥德華領軍的乳癌新藥研究團隊，獲得九百萬加幣（約二．二億元新台幣）的資助，會主導生華科新藥以及兩個加拿大研究機構藥物的一、二期臨床試驗。

「三種藥中，只有我們是全新機制的藥，其他是舊藥新用。」宋台生自信滿滿，強調拿過美國「對抗癌症」補助的那斯達克新藥公司，如Juno、Tesaro，在臨床二期時市值均衝上六、七百億台幣之譜，「我們打敗了十八家藥廠才入選，足以證明我們的實力。」他並透露，「對抗癌症」的肯定，讓生華科上櫃案今年年初獲得櫃買中心全票通過。
 

浩鼎案陰影 上櫃新藥股周轉率仍低迷

在生華科的上櫃前業績發表會上，有法人直言「衝著胡定吾投資生華科」，然而造成生技股大浩劫的浩鼎殷鑑不遠；再者，浩鼎事件爆發前，上櫃新藥股曾有連續數月超過二○％的熱絡周轉率，如今已跌至低迷的個位數。

這不只代表投資人很有可能被套牢，「這不是個健康的股市。如此低的成交狀況，讓生技股如何籌資？」專精生技投資的華威國際合夥人李世仁道出他的擔憂。