他，是全球最大投資管理公司的智庫首席，左右逾新台幣一百五十兆元資產。在這個投資市場看似欣欣向榮的時刻，他卻有著深切憂心，為什麼？
或許，是他本來就扛著牽一髮動全身的重責大任，截至一六年底，貝萊德所管理的資產部位高達五‧一兆美元（逾新台幣一五○兆 元），超過台灣外匯存底的十倍，作為全球首席投資策略師，他的每個觀察、每句結論，都將牽動巨額資金的流動方向，怎能不小心？又或許，因為這是他第一次面對面接受國內媒體專訪，用字遣詞難免謹慎。
關鍵字一：通貨再膨脹 日本、新興市場 值得期待
但在訪談開始後，開宗明義的，董立文揭曉了讓他「放不下心」的真正答案：「過去市場習以為常的投資邏輯，在新的一年恐怕將徹底翻轉，投資人現在更要設法因應新的市場秩序。」對未來一年，他提出了三個中性、甚至有些負面色彩的關鍵字：通貨再膨脹（reflation）、低報酬（low return）、分歧（dispersion）。
儘管自二○一六年至一七年間，政治風險不斷躍上財經媒體版面，但董立文認為，對投資人而言，經濟因素對報酬的影響更為顯著，因此「通貨再膨脹」趨勢能否延續更為重要。董立文提醒，通貨再膨脹的現象不僅影響美國，更牽動全世界投資局勢。
「在六個月以前，市場仍擔心通貨緊縮，但現在已經截然不同，全球進入『通貨再膨脹』的氛圍中。」顧名思義，「通貨再膨脹」意指薪資與經濟成長回升，連帶通膨數字上揚，貨幣政策則將回到升息循環，轉向緊縮，引發債券殖利率竄高，以及資金從債市移往股市等現象。
在「通貨再膨脹」的趨勢之下，董立文認為全球各大關鍵市場中，日本與新興市場的表現值得期待。「日本是與全球經濟成長連動性最高的市場之一。」董立文分析，根據貝萊德智庫過去三十五年的數據，只要全球實際GDP成長上升一個百分點，「日本企業盈餘的升幅往往超過二○％。」反觀美國企業的升幅僅為五％。除此之外，緩步升值的美元有助於維持日幣走貶，同樣有利於日本企業獲利與日股表現。
在全球「通貨再膨脹」的趨勢下，新興市場可望成為另一個得利的地區。「在川普當選之前，許多新興市場國家受益於企業獲利提升，連帶國內經濟也得到拉抬，這是近幾年首見。」但他也提醒，政策風險將是影響新興市場成長的要素，「包括貨幣政策改變與貿易衝突，都是可能風險。」因此儘管看好新興市場國家，董立文建議有興趣的投資者，應該以已經採取結構性改革的國家為優先考量。因為其因應變局能力較佳，市場穩定性也較高，較不會受到貨幣風險影響。
「通貨再膨脹」的基調，自去年第四季以來大致確立，相對於此，董立文口中的另外兩個關鍵字，「低報酬與分歧，對這兩個全新的局面，我發現多數投資人還沒有開始因應。」
關鍵字二：低報酬 低存續期債券 較能避險
他解釋，人口高齡化、生產力疲弱及過度儲蓄，長期而言，都局限了實體經濟與企業獲利的成長空間，甚至壓縮業者對長期投資的意願。而如果物價隨著經濟週期走到了通貨再膨脹的階段，當投資報酬率無法跟著成長，投資者自然就像是遭受物價漲、報酬率低的「雙面衝擊」。
面對「低報酬」的現象， 董立文提醒，固定收益投資人，尤其是選擇存續期較長政府公債者，所受的影響相對較大。因此在投資配置上，董立文建議應該調整投資配置，減少持有政府公債，增加非美國股票，若偏好固定收益產品者，則可以選擇新興市場債券，來增加投資報酬。
雖然眼前股市的吸引力確實大於債市，但在投資配置中，固定收益市場仍是不可或缺的部分，董立文提醒，在固定收益產品的選擇上，長期債券確實相對較不利，「聚焦低存續期的債券，是固定收益市場中目前最重要的，並且能更有效地發揮避險功能。」
在眾多固定收益的投資選項裡，董立文提出兩個近期值得關注的資產，第一個提到的是投資等級債券，考量到當下信貸風險仍大，因此適時將投資等級債券加入投資組合，對債券投資人而言，確是因應潛在風險的選項。除此之外，董立文認為，新興市場債券也有機可乘，雖然風險與其高獲利能力並存，但在目前「低報酬」的環境中，新興市場債是相對有利的選項。
關鍵字三：分歧 市場贏家、輸家距離拉大
投資者表現的「分歧」，則是董立文眼中的另一個風險。簡而言之，就是投資市場中贏家與輸家的「下場」差距，將漸漸擴大。董立文指出：「經濟刺激措施重心從貨幣政策轉向財政政策，可能使近年領先股與落後股之間，大幅縮窄的差距重新擴大。」
據貝萊德智庫最新一份針對美股表現的研究指出，排名前四分之一與最後四分之一的股票漲跌表現差異，近期已是二○○八年來新高。這代表，投資人在面對機會與風險時，須要有更敏銳的調整反應。
舉例來說，雖然市場上許多將美國當前的經濟表現與樂觀氛圍，歸功於川普的國內新政，包括擴大基礎建設、減稅，還有去管制等措施，但要抓住這樣的投資機會，必須謹慎觀察川普施政的真實能量，「如何將這種高漲的樂觀情緒，轉換成實際的經濟利多，才是關鍵。」董立文說。
貨幣政策風險仍在 美股表現 關鍵在聯準會
相對的，市場也不能被近期的川普效應沖昏了頭，全然忽略在選前原本各界憂心忡忡的「川普風險」，「川普的保護主義政見，將是首要關切的目標，如果新政府確實實施貿易壁壘，恐怕面臨來自全世界的反制措施，為經濟成長帶來陰影。」
除此之外，「貨幣政策的轉變，同樣值得關注。」董立文認為，美國聯準會的升息速度，及對「緩步升息」的承諾，不僅是美股表現的關鍵，更是決定「通貨再膨脹」趨勢的關鍵指標。董立文的提醒其來有自，如果聯準會升息速度過快，加速美元走強，不僅可能影響美國跨國企業如蘋果、微軟等的營收，也將連帶引發原物料價格波動及人民幣走勢，不僅影響美國市場，同樣為新興市場帶來極大不確定性。
整體而言，在董立文的視角裡，全球投資氣氛的大方向固然趨向樂觀，但投資邏輯的轉變卻是今年必須因應的難題，「債券價格走勢不再像以往與股票價格走勢相反；過往走勢近乎同步的美國股票和石油，相關性也已降低……。」直到採訪末段，董立文還在提醒各種悄悄發生的風向轉變。
▲聯準會今年升息速度，牽動美國與全球通膨回溫趨勢。(圖片來源/達志)
董立文（Richard Turnill）
現職：貝萊德全球首席投資策略師
經歷： 英格蘭銀行經濟顧問、巴黎銀行全球經濟團隊成員、貝萊德全球股票投資部門主管
