美國升息前 聯博投資總監解讀債市風向 明年高收債基金可期待「中等收益」

美國十月失業率降至二○○八年以來最低的五％水準，完美觸抵聯準會設定的「升息啟動目標」，於是，數字公布之後，各界對十二月中旬聯準會宣布升息的預期心理一夕暴增，據《華爾街日報》最新調查，超過九成的專家認定升息進入倒數一個月的階段。
 

「對升息驚慌」是最大風險

美國升息，市場上與利率連動最直接的資產當屬債券，其中，自然包含了國內投資者最愛的「高收益債券」。

依投信投顧公會統計至今年九月底資料，國人投資境外高收債基金總額達到九五八四億元，占所有國人投資境外固定收益型基金總額的六三％以上，整體境外基金投資額的三一％。

而各檔高收債基金占比最高者，無疑是聯博全球高收益債券基金，目前國人對該基金投資金額達三千一百億元以上規模，約占國人投資境外高收債基金三分之一。

這麼多資金停泊在這檔基金，它的一舉一動，都影響台灣投資者的口袋深度，《今周刊》特地專訪其操盤手─聯博高收益債券投資總監葛尚．狄斯坦費〈Gershon Distenfeld〉，解析聯博全高收基金以及高收債整體市場的近期脈動與未來趨勢。

《今周刊》問〈以下簡稱問〉：對於美國是否將在十二月升息的判斷，你目前主要的觀察指標是哪些？

葛尚．狄斯坦費答〈以下簡稱答〉：從基本面來看，過去幾個月，美國的各項經濟數據都很強勁，通膨率一．五二％，經濟成長率大約三％，就這樣的經濟數據而言，維持零利率沒有道理，所以，我們認為聯準會在接下來幾個月內應該會升息。

如果依照一年前市場多數人的看法，聯準會現在早已升息，基本上，我們認為現在升息已經算晚了。就歷史經驗來說，拖延升息時間會對經濟造成不利影響，所以，我們基本上覺得聯準會若不積極一點，將對經濟不利。

問：未來三個月到半年期間，你認為高收債市場的最大風險是哪些？

答：未來最大的風險，是「人們會對升息感到驚慌」，就像當初的「退場恐慌〈編按：taper tantrum，指發生在一三年六月間，美國聯準會首度宣布，將逐步結束貨幣量化寬鬆引發市場恐慌〉」一樣，就算這些驚恐沒有必要，但恐懼的情緒恐怕還是會難以避免地再次重演。然而，我相信就如同恐慌情緒造成的市場震盪很快回穩，升息的情緒衝擊也會很快過去。

另一個更深層的主要風險，是全球經濟在「信貸週期」上已經慢了一步，消費力道的復甦節奏不若以往。基本邏輯很清楚 ─ 人們消費，公司才有獲利，如果公司業績不好，企業債務違約風險就提高；也就是說，違約風險才是未來真正需要擔心的。
 

增持較高信用評等債券

問：既然憂心美國升息造成恐慌心態可能影響市場，你近來的投資配置是否已經有所因應？如何調整？

答：我們非常謹慎，首先，持續減持新興市場公司債，也幾乎沒有任何本地貨幣的風險，超過九八％資產都是以美元計價。

事實上，過去幾年我們一直增加美國高收債的比率。現在美國高收債的持有比率接近七成，幾乎可說是有史以來最高的水位，回過頭看幾十年前，基金持有美債比率不過三五％。

至於基金持有債券的信用評等狀況，我們對於CCC級債券〈編按：依標準普爾分級，BBB級以下被稱為高收益債券、以上則是投資等級債券〉態度比較保守謹慎，即使殖利率最高，但違約機率也已偏高。

就市場景氣來看，這類債券提供的報酬還不夠彌補投資它所必須承擔的高風險，所以我們慢慢增持較高信用評等的債券，其中以B級債券為主、BB級債券次之，持續減持CCC級債券。

目前，CCC級債券的持有比率是有史以來最低的，大約占總資產組合八％；回顧金融海嘯甫發生的二○○九年時，持有比率約二五％之多。

問：聯準會十月底會議結論被解讀為鷹派，這會影響聯博全高收基金的投資策略嗎？

答：聯準會決策對我們的投資策略並沒有直接影響。仔細去想，聯準會只會在經濟轉好的時候升息，對高收益債來說，這代表好日子來臨；事實上，我們在升息時的表現往往更好。

我甚至要說，如果聯準會繼續鴿派，我們的收益反而會比較差，因為這代表成長不如預期，世界經濟仍充滿問題。

問：若聯準會在十二月宣布升息，你的投資策略會有什麼因應調整動作？為什麼？

答：從絕對數字來看，不管聯準會的基準利率是在○％、○．二五％或是○．五％，彼此之間的差距真的並不大……。我的意思是說，純就利率水準來看，十二月升息這件事沒有這麼重要，因為我們現在不是在說利率升到五％、六％，而是非常緩慢的升到三％，這只是正常的經濟循環。

事實上，當聯準會沒有在十月中旬宣布升息，我的第一反應是：「天啊，我們又要繼續談論這件事！」我真的希望能早點升息，市場才能聊聊別的話題。

問：目前基金報酬大多來自資本利得或債息，比率大約多少？

答：長期來說，高收債基金的收益百分之百來自債息，當然短期會有些資本利得，但長期以債息為主。

過去兩年，當債券的價格下降，會得到一點資本利得，比如今年十月債券價格強勁反彈，債息與資本利得的比率可能會小小翻轉。

報酬會是「不算低的個位數」

問：衡量整體投資環境，你認為高收債基金投資人對未來一年的報酬率預期，應該是多少才合理？

答：我建議投資人應該期待「中等收益」。什麼是中等收益？具體一點說，大概會是一個「不算低的個位數」報酬率，約介於中、高數字的個位數報酬。

回顧過去幾年，我們有過很糟的時候，就像○八年，報酬率是負三二．四九％，○九年很好，過去十八個月的表現則算是普通，接下來，我預期會比「普通」更好一點，但任何人都不應該期待「雙位數」的報酬率。

在目前的環境下，如果你試著要得到雙位數報酬，基金經理人可能需要買一大堆的CCC債券，而這樣的作法，未來最終恐怕面臨一籮筐的債券違約和損失。

葛尚．狄斯坦費
現職：聯博高收益債券投資總監
經歷：雷曼兄弟營運分析師
學歷：美國耶緒華大學財務學士