四大名師圓桌論壇 解讀緩復甦、低油價下的局勢 二○一五全球經濟走勢 關鍵在美、中

編按：即將告別的二○一四年，出現不少驚喜與驚訝。陷入漫長熊市的Ａ股，在下半年逐漸翻多，更出現罕見的成交天量，滬深兩市紛紛大漲；另一方面，油價卻在沒有經濟衰退下一路走低。這些，都是以往從未想像過的現象。

全球景氣究竟將怎麼走？《今周刊》特別舉辦年度圓桌論壇，邀請國票金控總經理丁予嘉、禮正投顧副董事長毛仁傑、國泰投信總經理張雍川，及中國人壽證券部副總經理石正同，為讀者分析二○一五年全球經濟趨勢。

全球經濟變數仍多   明年溫和復甦 成長不會優於今年

國票金控總經理丁予嘉（以下簡稱丁）：明年台灣ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率，很多機構預估三．四％到三．五％，我認為一定低於三％，比今年差。理由是美國經濟表現雖然穩當，但仍有疑慮，畢竟不是強勁成長。美國最大問題在失業率急速下滑，但工時、薪資攀升不容易。

再看歐元區，就是用現金去救，這對經濟復甦成效相當有限。當主要國家央行資產膨脹到一定程度，未必是好事。再比方說，美元表現強勢，全世界就需要美元，因此美國做ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）ＯＫ，日本就不行。

明年日本經濟也不會好，現在日圓兌美元貶值到一比一二○，照首相安倍晉三原來所想，日圓跌這麼深，日本國內就會出現通膨，因為大家認為現在不花錢買，以後東西會變更貴；但這種情況是不會發生的，日本還是會持續通縮，主因在於，有錢的中老年人還是不花錢。

陸客、加薪利多 內需將成長

至於中國，明年經濟成長率保七也很困難。雖然政策工具還很多，但中國超額產能非常大，絕非這兩年能調整完畢。整體來看，主要經濟體除美國穩健復甦外，其餘都比今年差。在這種狀況下，台灣有什麼道理會好？

再把ＧＤＰ公式攤開來看，Ｇ（政府支出） ＋ Ｉ（民間投資） ＋ Ｃ（民間消費） ＋ Ｘ（出口）− Ｍ（進口）。今年拜蘋果 iPhone 6所賜，Ｘ− Ｍ（淨出口）非常好，明年這部分就會差很多了，Ｇ根本不用談，政府不會有大幅支出，民間投資也不容易成長，所以Ｉ也不比今年好，唯一有正成長的就是消費，內需會慢慢起來。

主因是國內薪資有可能調漲，這部分會有貢獻；另一個是拜中國觀光客所賜。將這幾項因素相加，對明年經濟成長率貢獻二．五％至二．八％，就算不錯了。

禮正投顧副董事長毛仁傑（以下簡稱毛）：我贊成。明年實際的經濟成長率，對經濟學家滿重要，對投資則不然，上市公司不會因為（ＧＤＰ成長率）三％或三．五％，就出現大變化，貨幣政策也不易大轉彎。丁總預測算是溫和復甦，對股市來說，就是中性偏多。

中國人壽證券部副總經理石正同（以下簡稱石）：我認為，明年國內經濟成長率會與今年相似，相對樂觀。首先，美國是全球經濟火車頭，穩定復甦就能起帶頭作用。歐洲經濟今年情況不好，表現最差在第三季，除了失業率高、民間消費弱外，烏克蘭問題使出口下滑也是原因，但這個現象目前已穩定，十一月出口數字開始觸底反彈。加上油價下跌，對全球消費有激勵作用，美、歐及中國都能受惠，對亞洲各石油進口國也有一定助益。

由於現階段歐洲、中國經濟不好，貨幣政策及投資刺激動作就會比較大，未來幾年，會持續對經濟帶來正面效果。

中國方面，今年十月李克強指數（鐵路貨運量、銀行貸款發放量、電力使用量三個指標）很差，用電量、工業生產都不理想，也因為如此，貨幣政策大幅調整、兩年多來第一次調降利率。若中國經濟持續不如預期，消費狀況不理想，未來存款準備率還可能調降。

同時，中國正進行各式國企改革；習李在打貪、利益重分配告一段落後，接下來有國企重組、經濟轉型、提升消費在ＧＤＰ占比等改革，這些改革，在產業政策調整下將有正向發展。若明年歐洲ＧＤＰ成長在一％以上，中國經濟成長率預估有七％，台灣因為是外貿導向經濟體，ＧＤＰ表現可能與今年差不多，對金融市場而言，相對中性偏正面。

▲美國經濟表現出奇地好，聯準會主席葉倫接下來的貨幣政策走向，將是全球焦點。（圖/達志）

中國救經濟力道不足   成長難保七 無景氣行情，有資金行情

國泰投信總經理張雍川（以下簡稱張）：我的看法也相對樂觀。像油價近期跌多，對歐美消費力道會有刺激，對進口原油較多的新興亞洲國家如中國、印度的通脹壓力也會舒緩；我們有研究，美國能源支出占消費者支出比重約一成，油價下跌，貢獻美國ＧＤＰ成長約○．六個百分點。市場觀察歐洲重點，則是歐洲央行總裁德拉吉對ＱＥ能做到什麼程度。目前歐元兌美元匯率達一．二四，已有不小跌幅，對歐洲以出口為導向的國家像德國，就有一定幫助。

中國經濟也相對樂觀。十月ＣＰＩ（消費者物價指數）年增率只有一．八％，代表人民銀行的貨幣政策有很大的空間，只要微調利率及存準率，經濟就能恢復強勁增長，近期人行開始降息，後續經濟發展可樂觀期待。

毛：我認為，未來一段時間，中國所有經濟數據都不會好；實體經濟不好，中國政府就會繼續降息、降準。中國經濟真正問題在房地產市場、影子銀行、產能供給過剩，及禁奢打貪造成的消費萎縮。

隨著禁奢打貪進入尾聲，民間消費力會慢慢恢復，但房地產市場不會因為降息而重新開啟漲勢；供給過剩情況，要等需求面恢復，也不會因為降息而好轉。影子銀行問題到現在還沒破滅，工業生產也呈現負向，甚至經濟成長率可能無法保七％。

不過，就像美國經濟未復甦前，經濟數據不好，大家就會預期央行貨幣政策將繼續寬鬆。中國現在的絕對利率水準在頗高水平，央行還有ＱＥ１、ＱＥ２、ＱＥ３可用，如同美國，先是降息，等到不能再降了，就來個量化寬鬆。現在只是第一步，未來這段期間，很可能因不斷寬鬆貨幣，反而造就中國股市的資金行情；換言之， Ａ股沒有景氣行情，但有資金行情。

丁：我也覺得中國經濟不會好，主要看法是，習近平擁有歷屆中國領導人最大的權力，現在除打貪腐，還有一件非常重要的事，就是產能過剩問題。這是不得了的大！儘管習李團隊政策工具多，但為何要讓原先過剩、沒效率的產能，因刺激經濟，再點一把火讓它燒起來？所以中國不會在習李第一任期，就大力救經濟，就算經濟成長率沒有七％，也是 ＯＫ的；因為第二任，才是中國「國退民進」較重要階段。

▲中國10月鐵路貨運量下滑，增速明顯放緩。（圖/達志）

房地產是最大地雷 以拖待變

石：中國房市部分，我也贊成毛副董的看法。尤其一線城市房價漲太高，雖然老百姓所得有兩位數成長，但大家負荷能力低，人民痛苦指數還是很高。先前政府有房市限購，後來局部放寬，房市有穩定下來，但最多撐在這裡，不會讓它繼續跌。不過要變成多頭市場仍有困難，畢竟所得與負荷能力相差甚遠。

至於影子銀行問題，應該不會演變為金融危機。因為先前少數個案，中國都利用政策解決；另外關於金融問題，中國在政策面仍有相當的調控空間。在嚴格控管下，中國大可協調金融機關或民營企業吸收理財產品。半年前，危機較大時都能安然過關，現在流動性提高，政府關注這類問題，更不會有隱憂。

張：中國現在對房地產的政策目標，是以時間換取空間，以利軟著陸，從限購放寬、降息等刺激政策出台來看，十月中國房地產成交金額已有改善，後續仍須密切觀察，相關數據是否持續轉好。

就股市來看，滬港通只是 Ａ股的催化劑，漲勢要強，還是得靠本地資金。

最近，陸股的成交量創下歷史紀錄，本土資金開始從房產、理財商品轉往股市。長期來看， ＭＳＣＩ（摩根史丹利全球指數）是否將中國納入新興市場指數，值得繼續觀察；一旦納入，會牽動全球至少一三一○億美元資金投入中國市場，因此我對陸股相對樂觀。

至於影子銀行，比較危險的是民企發行的債券，政府可能讓部分商品慢慢違約，否則投資人對風險與回報總有錯誤認知，對股、債市發展都不健康。

台股關注趨勢、轉機產業   半導體、蘋概、物聯網　繼續扮演大盤主角
 

張：半導體業的競爭，我認為人民幣一千兩百億元的半導體產業基金，是有計畫性、準備連根拔起的策略。不過短期內，對台灣半導體公司不至於有太大影響，因為半導體業的資本、技術密集，晶圓代工業的中芯半導體，封測業的江蘇長電，或者被清華紫光購併的展訊，技術與台灣業者還有三到五年差距。

但產品屬於中低階的半導體台商，這一兩年已出現衰退，本益比也越來越低。因此，台灣以技術領先的晶圓代工、高階ＩＣ設計與高階封測，會是投資人相對安全的標的。

石：產業方面，我認為有三個正面選擇。第一是蘋果概念股， iPhone 6目前供不應求，未來兩季需求還會持續。明年第一季還有Apple Watch推出，因此在蘋果產業鏈重要的公司，未來持續看好。

第二是電動車，美國特斯拉（Tesla）雖然獲利不算出色，但過去兩年漲幅超過八倍，反映長期的產業趨勢，一旦量能釋放，還有相當大的機會。

最後，生技業會是不可忽視的產業。生技新藥需要長時間開發，但台灣擁有好的發展環境、研究人才，更有政策支持，還是能持續深耕。雖然部分公司在新藥未核准、獲利未展現時，股價就有大幅表現，但過去半年也已回檔，不失為好機會。不過，若股價過高、獲利沒有追上，還是要特別小心。另外，原物料、油價下跌也普遍降低製造成本，包括合成橡膠、輪胎業、航空、貨櫃等，都是相對受益的產業。

毛：我看好的產業，一種是趨勢產業，另一種為具有轉機的產業。在趨勢上，物聯網可與雲端與大數據結合，是下一世代的大事件；另外只要人類有生老病死，就需要醫療生技；從這次中國光棍節、美國感恩節的銷售情況，也可看出電子商務還有很大成長空間。

另外還可以關注，今年表現不好，明年基期較低、有可能轉好的產業。像是ＬＥＤ、面板、太陽能，下半年利空因素多，股價跌回相對低價區；大致上，我認為太陽能轉機較大，面板次之， ＬＥＤ居末。

太陽能今年第三、四季遭遇兩大利空，第一是美國雙反（反傾銷及反補貼），第二是油價大跌。明年有無機會，第一要看雙反稅率是否能降到一五％、甚至一○％以下；第二個要看油價，如果以後彈回七十幾美元，油價利空也可化解。

更重要的是，我認為太陽能充電站的建設還是如火如荼，中國有很多房地產業者、金融機構針對太陽能電站給予補助，以明年來講，全球的太陽能電站需求還會再爆發。

台股利空何在？兩岸談判恐停滯 指數漲多就是風險

張：觀察明年投資風險，第一還是政治面，美國期中選舉之後，歐巴馬成為「跛腳」總統，最近通過的移民法案，又引發共和黨人士不滿，要留意是否影響美國新年度債務協商、政府支出的進度。

第二，一旦明年聯準會升息，膨脹達兩兆美元的資產負債表，如何清理，市場也頗為擔憂；最後是從歐洲的經濟狀況來看，目前再度陷入零成長，是否意味著歐債危機再度來臨，這也不可輕忽。

石：基於縣市長選舉結果，未來兩岸關係可能是比較大的挑戰。第二，滬港通對台股帶來資金轉移效應；當然國際法人除了考慮資金流動，也考慮產業前景、公司透明度等，這方面台灣股市還是有相當吸引力。第三，中韓簽訂的ＦＴＡ（自由貿易協定），對於台灣外銷出口產業，可能會有負面的影響。

毛：當指數大跌時，最容易造成市場出現斷頭賣壓，台股在九千點上下位置，投資人要管控財務槓桿、避免運用過大，將是明年最需要重視的投資風險。
另外，台灣企業或產業的競爭力，既是利空也是利多。今年因為三星競爭力衰退，資金對韓國股市普遍興趣不高；台股則因為台積電、大立光表現，撐起投資信心，因此回歸公司競爭力，究竟帶來良性或惡性示範效果，是市場信心的關鍵。

丁：我認為，台股在九千點以上就是利空。

目前台股總市值接近ＧＤＰ兩倍，比起美國與其他主要國家，價位有偏高的疑慮。第二，明年區域貿易談判，台灣不易取得重大成果，時效落後恐怕會削弱產業競爭力。第三，兩岸未來的談判難度會越來越高，服貿、貨貿協定在國會通過的難度變更高。

▲台股目前總市值將近GDP的兩倍，價位有偏高的疑慮。（攝影/吳東岳）