業界長青樹》詹祖光投資用望遠鏡不用放大鏡問公司「最近忙什麼」找出新亮點

歐陽善玲

聰明理財

攝影/吳東岳

901期

2014-03-27 13:13

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相較一般基金經理人，金鑽獎長青樹、貝萊德寶利基金經理人詹祖光，不在乎公司每月營收表現；但這不代表他不看重數字，而是追蹤、計較數字的方式與其他人不同。他如何思考一家公司的投資價值，使長期績效立於不敗？

攤開「金鑽獎」歷史，十多年來，台股基金風起雲湧，多少新舊面孔在這投資舞台上世代交替；卻有一個人，早在十年前便連續兩屆拿下「傑出基金經理人」獎（此獎項已停頒），他所操盤的基金，更五度獲得金鑽獎「傑出基金獎」肯定。今年，他管理的貝萊德寶利基金首次獲獎，說明了一位優質基金經理人的價值，不會因為時間、環境改變而褪色。他，是詹祖光。

為深入了解投信老將詹祖光的投資邏輯，《今周刊》特別在重量級外資論壇會後，請他分享近四天內拜訪超過二十家公司的心得，透過他的第一手描述，我們發現，王牌經理人想的，果然和一般操盤人不同！

「拜訪公司時，我最重視的是企業長期本質；特別是面對環境改變時，公司策略調整、因應能力如何。」詹祖光說，不少法人拜訪公司，很在意公司上月獲利及下月營收表現，特別是國內規定，上市櫃公司每月都要公布營收，法人就會把這些數字，當作買賣重要參考。「但，我最常問公司的一個問題是，你們最近都在忙些什麼？」

一句提問看穿企業本質

詹祖光舉例，日前拜訪了一家零售通路商，按照慣例，他一開口就提出這個問題。只見總經理平實地回答，「最近在忙著改善控制費用的系統。」這句話，聽起來很普通，沒有太大亮點，更不是法人期待的新產品、新客戶、新訂單計畫，實在不吸引人。詹祖光卻聽出了興趣，願意進一步花時間了解。

「以前，這家公司組織架構之下有一位營運長，營運長下還有區長、店長；總經理發現，有些區長、營運長做久了，常會有隱匿的情況發生。」詹祖光像說故事般，解釋公司過去遇到的問題。「例如，為了衝業績，一些在上位的老鳥，就會想辦法把庫存堆高，總公司察覺不到，根本無法控制。」

總經理得知消息後，決定將公司層級扁平化，店長直接向總經理回報店內銷售狀況，即時反映；而區長變成了顧問，「過去，諸侯割據的情況，現在都不會發生了；底下有想法的年輕人，也更容易出頭。至於公司庫存水位則持續下降，通路銷售狀況也開始好轉。」詹祖光認為，總經理意識到公司結構出了問題，並著手進行內部調整，這一點，就比追蹤營收更有意義。

「改善費用系統，就能使公司內部產生質變；不要小看這些細微變化，背後牽動的一連串改變，可能都是日後投資關鍵。」他說，這家通路商建立了一套新系統，例如，某產品一年只能賣出兩件，先前補貨時，卻一次直接補了一打在架上，然後產品一賣就是六年，非常不合理。

內部質變牽動投資關鍵

系統更新後，通路商可依照產品銷售狀況，重新規畫陳列架；如果架上產品只須擺放六個，就能滿足消費者一段時間內需求，店家就不會多囤積貨品在架上，多出來的展示空間，還可擺設其他商品，讓消費者選擇更多元。

「這些事，一般投資人較少關心，但對我來說卻很重要；至於營收表現，我也不急著檢視，只把它當作參考。」詹祖光指出。

「像前兩天拜訪一家網路銷售公司，平台上販賣汽車、服飾用品、房屋及寶物；日前公司公布營收，年成長數字衰退，股價就劈哩啪啦往下殺。其實花時間了解，就知道公司營收衰退原因，是為調整銷售品項。由於服飾品毛利較低，又須庫存管理，在降低成本考量下，公司決定不再自行批貨、採購服飾，只專注提供網路平台，進行高毛利產品銷售。」他說明，一般人容易被營收數字表象迷惑，若能耐心探究其中原因，更有助於投資。

有一種情況，是四面楚歌、外在環境對某些產業極為不利，但詹祖光卻能理性回歸基本面，分析個別公司投資價值，不在乎是否與大環境背道而馳。「例如中國政府打房政策明確，態度從沒有軟化，這件事人盡皆知；大陸營建相關產業也被市場唱衰、投資人避之惟恐不及。」他提出不同想法。

詹祖光說，在中國，一般建設公司推出新案後兩年，才會出現電梯裝機需求；換句話說，以電梯公司角度，現在獲利是反映兩年前預售屋銷售狀況。「在獲利遞延下，電梯廠商未來兩年訂單反而相當穩定，和一般外界想的不同。更何況，大陸一線城市房價雖然下跌，但二線房市需求不減，加上大陸自有住宅比率僅三成，相對偏低，中國房市底部支撐強勁，相關產業不用急著全部看壞。」

上班時，他隨時與同事溝通討論，建立團隊默契。（攝影/吳東岳）

詹祖光

為了解尼龍布料材質，詹祖光自行購買運動服深入研究。（攝影/吳東岳）

趨勢產業價格太貴就不買單

另一種狀況，是詹祖光雖然認同某項產業趨勢，但若市場價格跑得太快，他也不會買單。「二○○九、一○年，ＬＥＤ產業因電視及筆電背光源需求增加，帶動整體產業起飛。到了一一、一二年，中國政府扶植、補助ＬＥＤ廠，在大規模擴產下，造成產業嚴重供過於求，成為四大『慘』業之一。」

直到一四年，ＬＥＤ照明需求攀升，產業才又露出曙光。「四十吋電視所需的ＬＥＤ數量，還不到三顆ＬＥＤ燈泡那麼多；況且，一般家庭換個電視多困難，要換個燈泡卻很簡單。長期來看，ＬＥＤ照明趨勢發展明確，尤其是照明比例較高的廠商，確實深具投資價值，但在市場資金追逐下，股價一下子漲太多，就不適合長線投資；只能等股價修正時，再找機會布局。」

在險惡的投資市場，詹祖光能細水長流，成為投信基金經理人標竿，憑藉的就是「堅持」二字。

「投資，一定要有自己的想法，如果認為對的事，就要堅持下去；很多公司本質不錯，但短期營收表現不佳，市場就不認同。如果深信公司有投資價值，可能幾個月後，股價就會還它一個公道。」詹祖光坦言，這需要練習；投資絕不能短視，更不要用放大鏡去檢視，而要以中長期眼光，去探究所有公司的價值。

舉例來說，一般經理人在意智慧型手機新品銷售狀況，只要某品牌手機大賣，相關零組件供應商，就成了基金布局重點；詹祖光強調，這就是缺乏中長期眼光最明顯的例子。

「不論任何智慧型手機銷售好壞，到頭來都是蘋果iOS與谷歌Android系統的競爭；所有品牌都在這個架構之下，追逐手機新品意義不大，要看得遠，就要聚焦在平台競爭，例如哪個平台較受企業級用戶青睞、應用程式數量或用戶上網數較多等。因為將時間拉長來看，手機可能就是汽車，或客廳的一部分而已。」

看競爭力驗證老闆誠信度

相較一般基金經理人，詹祖光不太在乎公司每月營收表現，但這不代表他不看重數字，而是追蹤、計較數字的方式與一般人不同。

「公司老闆是否誠信，是我決定投資與否最重要關鍵。我偏好的老闆，一要正派，二要有經營策略，企業眼光長遠；若所處的產業競爭者不在中國，而是與日本、德國、美國一較高下，那就是高端產業，若又能享有不錯地位，表示這家公司競爭力非常強。」

詹祖光說，「有些公司至少半年見面一次，每次拜訪時，我都會拿出老闆上回說的話逐一比對；例如，上次說獲利要成長二成，但成績出來只有一成，我就會追問。有的公司，每次都講得很好聽、計畫很多，但經常跳票，這種老闆不是執行力太差，就是信口開河、愛吹噓，都會被我列入黑名單。相較之下，我更關心的數字是ＲＯＥ（股東權益報酬率）、毛利率變化及獲利成長率。」

回顧過去十多年、超過五千多個日子的操盤歲月，詹祖光有感而發說，操盤至今，都能讓投資人賺到錢，是他在這個工作上的最大成就感。也因為這股力量支撐，讓他能在龐大的工作壓力下，獲得極大安慰；在工作之餘，為求取身心平衡，他也不忘靠著健行、單車及長跑紓緩壓力。

在高壓的工作環境，歷經市場磨難後，詹祖光深刻體會，「投資猶如射箭，對公司一無所知，就像蒙著眼睛射箭一樣，即使能賺到錢，也只是運氣。投資人買股，難道不該比買一支手機，花更多精神、力氣去研究嗎？投資不是賺快錢的捷徑，高風險背後也未必伴隨高報酬。不論何種產業，分析公司的本質都是一樣的，只要專注，就能發現處處都是投資機會。」

在業界除了是操盤高手，詹祖光工作之餘也是一名登山健將。（圖/詹祖光提供）