「被動操盤」憑什麼成為大贏家？

二○一三年的美國股市，創下一九九七年以來最大年度漲幅，史坦普五百指數年度漲幅二九．六％，加上股息之後更高達三二．四％，不僅遠遠超出所有投資專家的預估，也讓股神巴菲特顏面無光。

巴菲特的波克夏公司股價漲幅在一三年超越史坦普，但是以五年的長期績效來評估，波克夏公司Ａ股淨值在過去五年成長八六％，低於史坦普指數的一二八％，是巴菲特從一九六五年接掌公司以來，操作績效（從一九六九年開始計算）首度輸給大盤，一三年的大漲，正式終結了股神四十四年的不敗神話。

相較於黯然神傷的巴菲特，以追蹤大盤為策略的股票指數型開放式基金（ＥＴＦ）則大獲全勝，其中最具代表性的應該就是ＥＴＦ之王——先鋒全股市指數基金（Vanguard Total Stock Market ETF，代碼 ＶＴＩ），這支規模超過新台幣一兆元、帳上同時持有超過三六○○檔股票的龐然大物，去年吸引了超過六十億美元（約新台幣一千八百億元）的新資金之後，竟然還能繳出超過三○％的年度投資報酬率，比史坦普指數漲幅還略高一籌，績效不僅名列前茅，還因為淨值大漲，讓原本已經非常低的管理費用降到史無前例的○．○五％。

ＥＴＦ為基金管理寫下新頁

先鋒ＶＴＩ的投資人躺著、睡著、玩著，幾乎不繳任何管理費用，就落袋三○％的獲利，讓全世界投資人為之瘋狂。

在先鋒ＶＴＩ領軍衝刺之下，ＥＴＦ在一三年徹底為基金管理寫下了新的歷史。過去十年在金融市場呼風喚雨，引領風騷的對沖基金，市場龍頭地位即將被ＥＴＦ取代。史坦普指數公司的投資策略部門主管愛德華斯估計，ＥＴＦ的整體基金規模，將在一四年超越對沖基金；愛德華斯說：「透明、低手續費、高流動性當道，ＥＴＦ即將取代對沖基金，成為投資人最主要的資產。」

根據黑石基金以及多家不同的投資機構估算，全世界ＥＴＦ基金規模，在一三年的十一月底已經超過二兆四千億美元，光是一三年，ＥＴＦ基金的規模就暴增了二一％，其中美國股票市場ＥＴＦ淨流入高達一七○○億美元，全世界以追蹤股票指數為標的的ＥＴＦ逼近五千支。一言以蔽之，不論是投資機構或散戶，如果其基金組合中還沒有ＥＴＦ，要不是太鐵齒，就是落伍了。

ＥＴＦ大獲全勝，與基金公司不斷創新操作策略有關。其中最熱門的話題，就是「智慧型投資策略」（Smart Beta）的產生。

過去基金公司的股票投資組合，略分起來只有追蹤加權指數、跟著指數調整的「被動式」基金，或者像對沖基金、巴菲特那樣積極尋找潛力標的的「主動式」基金；但是金融海嘯之後，對沖基金與巴菲特式的主動式基金受到重創，而被動式的基金更遭到指數「先軋空、後殺底」，集體在金融海嘯凌虐的最低點被迫停損出場。

「智慧型投資策略」成熱門話題

金融海嘯之後，基金公司痛定思痛，檢討後發現具有「高股息、低波動、高流動性」的股票，雖然較不容易大漲，卻同時具有抗跌的特性。幾乎所有大型基金公司都投入資源，重新思考如何修改被動式的投資策略，將「高股息、低波動、高流動性」等因素，加進被動投資的投資組合模型當中，也就是說，指數型基金不再只是單純根據總市值的權重調整，而會對高股息、或者低波動性、或者高流動性等特性，給予更高的權重，讓整個基金的表現更為穩健，更能夠避開金融海嘯時的整體系統風險。

早期採取「智慧型」操作最有名的成功案例之一，是採取「再平衡」（rebalance）策略的挪威主權基金。這個國家主權基金屬於被動式的基金，但是它堅持對已經出現一定漲幅的股票，機動性地獲利了結，藉著強迫將大漲的股票獲利了結，並且轉入低估下挫的股票，使投資組合回到原先設定的目標區，周而復始地「再平衡」，讓挪威主權基金長期獲得超越大盤的表現。

一三年，幾乎所有基金公司都競相投入「智慧型」操作模型，將再平衡、股息、流動性等因素加重或者減低權值，不同的公司有不同的「祕方」，但是大家都宣稱已經發現創新的投資組合操作模型，紛紛為自己的新模型冠上「進階」（Advanced Beta）、另類（Alternative Beta）、或者智慧（Smart Beta）的名稱。而且凡是冠上這些新穎名稱的ＥＴＦ基金，都能夠獲得投資人額外的關注，智慧型基金規模的成長，超越其他領域。

根據科真顧問公司（Cogent Research）在去年底的調查，有高達五三％的基金公司表示，將在未來三年加強發展「智慧型ＥＴＦ的操作模型」，而強力推動智慧型ＥＴＦ模型的景順（Invesco PowerShare）ＥＴＦ主管霍夫曼也說，智慧型指數基金的成長速度遠遠超過其他基金，投資人期望能提高風險權重調整後的報酬率，希望降低投資組合的波動，也希望看到基金經理人以更精緻的模型，來調整指數基金的部位。

許多基金公司甚至以「重新定義基金」來描述一三年智慧型ＥＴＦ大爆發的現象，他們以八○年代美國通用汽車公司「重新定義」奧斯摩比汽車（Oldsmobile）做例子，當時奧斯摩比汽車打出廣告，宣稱「新一代的奧斯摩比，再也不是你父親那種奧斯摩比（It's not your father's Oldsmobile!）」，基金公司也宣傳新一代的智慧型ＥＴＦ，已經不是傳統被動式的指數基金，而是更靈活、更能躲過風暴，更能提供穩健獲利的新產品。
 

投資應回歸「簡單四原則」

智慧型ＥＴＦ的爆發，吸引大量新資金投入，也是去年美股大漲的重要動力之一。根據黑石基金的統計，以提升高配息股權重的ＥＴＦ，去年吸引了二七六億美元（折合新台幣約八千二百億元）新資金流入，流入金額是一二年的一倍。另外以低波動（minimum volatility，ＭＶ）為訴求，增加「不動如山股」持股權重的ＥＴＦ，去年整體規模更出現倍數增長，ＭＶ ＥＴＦ領域的資產規模已經突破新台幣四千億元。這些都是促成去年高股息、低波動股票大漲的關鍵因素。

妙的是，作為新時代ＥＴＦ代表的先鋒基金，卻刻意不特別強調它們基金的「智慧性能」，先鋒基金的投資長巴克禮（Tim Buckley）在他定期公布的投資報告中就表示，業界不斷宣傳Smart Beta「並沒有太多新意」，這些智慧型的模型，與在金融海嘯期間出事的計量模型基金，本質上並沒有太大的不同。

巴克禮建議投資人回到「簡單的四原則」，第一就是確認自己的投資目標，第二根據目標選定投資組合，第三是降低投資成本，第四必須堅持執行「再平衡」策略。巴克禮認為，經歷了煙火璀璨的一三年，投資人只要落實他不斷強調的簡單四原則，就能享受長期的投資獲利。

ＥＴＦ亮麗的表現，讓大家思考巴菲特式的主動式價值投資基金，「是否像我爸爸的奧斯摩比汽車，已經成為過去了？」

巴菲特在去年三月發給全體投資人的致股東書中就曾經預言，「史坦普指數已經連漲四年了，如果一三年還繼續上漲，我連續四十四年打敗大盤（以五年績效為標準）的紀錄，將要告終。」

不幸的是，史坦普在一三年創下史無前例的漲幅，毫不留情地終結了股神「連續四十四年勝過大盤」的紀錄。

對於高齡八十三歲，又背負新台幣九兆元（近三千億美元）龐大資產的巴菲特來說，連續四十四年打敗大盤，已經是空前、而且非常可能是絕後的成績了，過去的對沖基金、現在的智慧型ＥＴＦ，或許可以熱鬧一時，卻不可能打破他的操盤紀錄。

巴菲特在網路泡沫時，曾經逆勢多年堅持不參與泡沫，如今，聯準會主席柏南克的ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）吹漲傳統績優股，也讓生技股、中小型股活蹦亂跳，更讓史坦普創下罕見的榮景，股神巴菲特會不會認輸？會不會交棒？還是再爬起來戰勝大盤？應該是一四年大家最關注的焦點。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）