雷曼崩盤後 療傷止血之道

■連動債

Q17.我要怎樣知道我是不是買到「雷曼連動債」？

Ａ：其實，所謂的「雷曼連動債」只是概括性的說法，嚴格說來，與雷曼有關的連動債分為兩種，一種是發行機構（圖中上方紅線指的地方）或保證機構是雷曼兄弟，另為一種則是連動債連接的股票中（圖中下方紅線指的地方），包含有雷曼兄弟的股票，兩種將來的命運可能大不相同。

如果是發行或保證機構是雷曼兄弟的連動債，其實是這次風暴最核心的受災戶，但受災的程度還可更細分。投資人第一步得翻出自己的連動債契約，無論你被傷得多麼痛，多麼不願正視這個問題，此時此刻，都得耐下性子，搞清楚自己的狀況，才能讓情況不至於更惡化。

投資人最重要的，應該是先釐清自己連動債的發行機構是雷曼母公司（有兩種寫法，Lehman Brothers Europe或Lehman Brothers Holding）還是子公司，因為發行機構的財務狀況不同，可能影響將來債權追討的成數。如果發行機構是母公司（大部分連動債都屬此），那麼只能等著看雷曼未來結局如何而定，有人買走當然最好，此時連動債的價值就會回到每檔當初設計是否保本而定，不排除有全數追回的可能，但如果最後落入重整清算階段，按照目前華爾街金融分析師估計，投資人可能拿回連動債原本設計價值的三到六成不等的金額。

但如果手上連動債是少數從雷曼子公司發行的，例如雷曼新加坡，就須視個別的子公司財務狀況而定。目前來看，日本子公司也已經宣布聲請破產階段，而新加坡子公司就還不確定，但實際的財務狀況到底如何，外界並不清楚。

有多位專家都表示，這是台灣的銀行現階段能為客戶努力的地方，財管銀行應該針對發行機構和保證機構目前的財務狀況，提供更進一步的分析或說明，讓願意做功課的投資人，可以有更明確的方向以供判斷，而且，不應該只限於雷曼連動債的投資人。尤其近期的美國金融市場風聲鶴唳，草木皆兵，所有的發行機構與保證機構，銀行都有義務為客戶做更明確的說明。

但如果手上連動債連結到雷曼的股票，那麼目前連動債的淨值就只剩下下檔保護的成數，保本六成的淨值剩六成，不保本的就幾乎是零，除非將來雷曼有救，股價反彈，否則連動債淨值幾乎難以恢復。 

Q18.我有好幾千萬元的連動債，如今什麼都不剩了嗎？

Ａ：事實上，投資人應該靜下心來算清楚自己連動債的真正報酬率。

大部分連動債都有配息，而且配息不菲，因為這正是連動債熱賣的主要原因，很多理專（或投資人自己）就是用誘人的配息在凸顯連動債的好處。如果加上配息（每檔連動債設計不同，有的是每年配息、有的是每三個月），很多連動債可能都要加上一成甚至更高的報酬率。

換句話說，截至目前為止的連動債投資，報酬可能比你以為的「什麼都不剩」還要略好一些，如果我們估計雷曼連動債未來還有三成的贖回價格，再加上之前已經領到手的配息，很多雷曼連動債未來實際贖回價格可能超過四成，如此算來，雷曼連動債恐怕不是最慘烈的受災戶。

打開銀行公布的連動債網頁，檢視目前還未到期的連動債，淨值在四成以下的，比比皆是，這些受災戶雖然不是雷曼風暴的核心，但受傷的狀況遠比許多雷曼連動債還要嚴重，而且，相對雷曼連動債的信用風險已經見底，這些其他的連動債未來還存有許多不確定性，其實是更需要被照料的一群投資人。

Q19.我的連動債能不能立刻贖回？

Ａ：目前所有銀行的架上產品，只有雷曼兄弟與ＡＩＧ發行的連動債，屬於「暫停贖回」的狀態；而ＡＩＧ其實沒有真的出事，卻也榜上有名。

身為ＡＩＧ所發行連動債在台最大的代銷機構中信銀表示，是在接獲這檔連動債的計算代理機構花旗銀行通知後，表示暫時可能會有流動性問題，而且價格也相對不利投資人，因此聽命暫停贖回，但中信銀每天都主動與花旗聯繫，只要一開放贖回，就會立刻接受辦理。

至於雷曼兄弟的連動債，事實上，根據《美國破產法》第十一章規定的重整聲請期間，許多媒體上指所謂一二○天重整聲請，因此要「暫停贖回」一二○天，只能說是一般情形，實際的狀況是，常常發生超過長達十八個月的重整聲請。

因此，對持有雷曼兄弟連動債的人而言，到底要「暫停贖回」多久，還難有定論；但惟一可以確定的是，這段期間不僅無法贖回，連同契約中若有載明保證配息或是期間中有連動債到期，也都跟著「暫停執行」，一切都得等重整是否得到善意回應再決定。

Q20.我手上所有的連動債都該贖回嗎？

Ａ：以國內連動債最大代銷機構中國信託為例，目前所有尚未到期的一二九檔不保本的連動債中，有正報酬的不到十檔，而且，中信銀絕對不是特例。自從雷曼出事以來，幾乎所有的連動債淨值都急速下滑。最近還有其他銀行代銷摩根士丹利發行的農金連動債，一天內淨值就掉了二十元；災民之廣，災情之慘，絕非僅限於「雷曼災民」而已。

但市場這麼壞，手上這些現在贖回立刻就要認賠的連動債，應否立刻贖回？真是大哉問，因每檔連動債連接商品的市場風險不同、發行機構的財務狀況不同，而導致信用風險不同，每檔連動債各異，但還是有一些共同準則可供判斷。

此時，各大銀行應該可以針對各發行機構的信用風險，提供給客戶更細膩的判斷，例如最新的信評等等，提供所連接商品更細膩的未來市場分析，讓連動債持有人有更進一步是否要贖回的判斷。

此外，現在有許多連動債淨值剩下三成不到，這些雖然不是雷曼風暴的直接受災戶，但持有的連動債價格可能還比雷曼連動債更低，這些債的持有人或許乾脆選擇不要贖回，是更好的選擇，因為反正下檔有限，投資人與其提前贖回一點點錢，不如跟他「拗」看看，至於淨值還在三成以上的，再看個案處理。

而上了雷曼這一課後，投資人深刻體會發行商的信用風險遠遠比市場漲跌更重要，投資人可以去問銀行、理專或者自力救濟去搞清楚發行機構的狀況，這是眼前必須做好的功課，才能確定手上連動債有沒有立刻贖回的緊急性。

Q21.贖回連動債會賠多少？

Ａ：損失當然要視各檔連動債狀況而定，可以確定的是，一定比目前帳上淨值還要再少一點，但專家也說，如果決定立刻贖回，當然就是研判信用風險已經升高到某一程度了，此時，已經不是在意比帳上淨值少多少的問題，而是逃命的問題了。

不過也有線上理專提醒，雷曼風暴打下來，市場正壞，很多股票股價都創下新低，此時贖回很可能殺在最低點，如果發行機構的信用風險研判還沒有到「立即風險」階段，建議觀望一陣子，淨值可能都會有所彈升，屆時贖回對投資人權益比較有保障。
 

Q22.現在還有沒有賺錢的連動債？

Ａ：現在架上的連動債，確實「賠錢的檔數比賺錢多太多」，但不代表未來就沒有賺錢的連動債可買。

一位不願具名的理專說，連動債和股票一樣，投資人永遠都在追高殺低。近十日每天都有客戶上門要提前贖回連動債；但因市場氛圍嚴峻、理專角色被嚴重質疑，鮮少有理專敢開口勸客戶不要贖回。但依照現在全球幾乎所有股市、除避險的黃金外的金融商品價格都在長期低檔看來，「現在才是進場的好時機」，無論是連動債或是任何投資，現在進場布局，只要避開連動風險高的金融股，未來賺錢出場的機率恐怕比賠錢的可能高上許多。

Q23.還能不能再買連動債？如果要買，要買什麼樣的連動債？

Ａ：歷史經驗證實，投資人往往是健忘的，只要法令沒修文禁止，在財富管理依然是銀行主戰場的前提下，連動債很容易就會借屍還魂，改個名字，料想不會就此消失在台灣的散戶市場上。

事實上，連動債不是洪水猛獸，它只是在一個沒有完善的法令保護下，被某些業者拿來過度銷售的金融商品，記取過去的教訓，未來，投資人要再買連動債，謹記以下四要點：第一、發行機構越大越好，至少要是該領域的前二大公司，因為整個金融體系相對不容它們倒閉，例如花旗銀行等大型銀行，而這次雷曼兄弟已經是排名第四大的證券公司，就不要買。

第二、買百分百保本型的連動債，以降低風險。

第三、期間不要超過二年，最好是一年到期，以避免發行機構財務，以及所連動的公司股價產生過大的變化。

第四、不要被高利率誘惑，其中必有詐，例如這次雷曼在出事前，曾發行過一檔「保本保息每季領二％」的連動債，造成大賣，很多投資人向隅；果然天底下沒有白吃的午餐，不出半年，雷曼就出事了。

Q24.如果雷曼順利脫手，我的連動債就有救了？銀行說要幫我把雷曼連動債二折賣掉，好嗎？

Ａ：當然沒有人會知道二折賣掉對不對，但最簡單的方法，就是先賣掉一半。

就像買賣股票一樣，賣掉一半，求得心安；如果淨值漲上去，手上至少還有一半，萬一跌了，「還好已先賣掉一半」。遇上這種百年一見的金融風暴，散戶的力量實在太小，不能改變什麼，但起碼求得心安。

不過，如果回歸理性判斷，一位官股行庫的產品設計經理說，眼前看得到的是，美國聯邦政府竭盡所能地在救金融市場，只要這些工具逐一發揮作用，市場不再持續惡化，雷曼就算最後還是走上清算一途，連動債價格維持在四成、五成左右，是可以被期待的，只要投資人沒有亟需用錢的贖回迫切性，銀行用二折價格想幫客戶把連動債拿到國際市場當垃圾債賣掉，投資人應該多加思量。

不過，也有人提出不太一樣的建議。認為雷曼的實際資產價值多少，一直備受質疑，甚至有「雷曼作假」的說法不斷傳出。因此，最後清算完雷曼的連動債還能剩多少價格，沒有人知道；而投資人手上的連動債到底是排在第幾順位償還，也各有差異，如果二折、三折價格可以確定提前出售，或許是不錯的選擇。

Q25.銀行說要幫我跨海求償，會不會有好的結果？

Ａ：跨海求償的主要目的，其實只是在做債權登記的動作，但實質效果恐怕是「安慰意義大於實質意義」。因為在紐約的破產法庭上，每一筆雷曼的債務，順位在哪？求償程序為何？其實都有定位，台灣的銀行或銀行公會整合客戶做債權登記，頂多只是提醒法官說「嘿，不要忘記這裡還有一筆債務」，但如希望因此多拿一點錢回來，恐怕不容易。

儘管如此，但跨海求償的動作仍是必要的程序，銀行不能不做，但投資人恐怕不要寄以厚望，以為可以因此獲得「美好的期待」。

比較積極的作法是，多管齊下，當銀行幫投資人做跨海求償動作的同時，投資人自己也應該循其他管道，為自己的債權作最好的確保。例如，檢視與代銷機構之間的交易行為，買賣當下有沒有獲得充分的產品訊息告知、風險提醒、所有的文件有沒有簽名蓋章等等。從發行機構到代銷機構，釐清每一環節的責任歸屬，才能為自己的債權作最完整的把關。

Q26.我還有哪些連動債求救的管道？

Ａ：團結是力量；事實上，台灣在今年年初，已經有「連動債受害人自救會」的成立。只不過，這個自救會在面對大財團銀行的長期抗戰中，為免於小蝦米的劣勢，一直處於「來無影去無蹤」的狀態，沒有確切的聯絡地址或電話可以聯繫，投資人如果想要加入，必須自己在搜尋網站上尋找蛛絲馬跡。

投資人一旦加入自救會，可尋求救濟的資源就會比較多，包括與代銷銀行間的法律訴訟，甚至這次雷曼風暴下的跨海求償，自救會中都有相關專業人士可供諮詢，從中掌握更多下一回合購買連動債的勝算。

此外，投資人也可以自循法律途徑解決；過去台灣已經發生過類似投資人控告代銷機構的案例，不過至今未有勝訴的判例；但至少已經有熟悉連動債的法律專業人士，可供投資人付費使用，其中包括環球律師事務所合夥律師符玉章等，都對連動債長期鑽研，可以提供給投資人更多可運用的資源。
 

Q27.這次金融風暴，許多保守型的債券投資人損失慘重，到底債券還能保本嗎？

Ａ：這次風暴，讓不少持有號稱保本連動債的人血本無歸，各種連動債如要解約，也都須承受或多或少的虧損。

而連流動性最高、最安穩的貨幣型基金（Money Market Fund，註：相當於短期活期存款）都出現警訊，大型基金公司Reserve Primary Fund突然宣布旗下的共同基金出現虧損，在短短一周就被擠兌提走六百億美元；績優的普南（Putnam）也在九月十七日宣布，解散旗下一檔以機構投資人為對象的貨幣型基金，規模高達一二三億美元，原因就是貨幣市場的流動性突然緊縮，如果不解散就會出現虧損，造成更嚴重的擠兌。

但是，連被視為最安全的美國公債，也出現巨幅的震盪。過去一個月，所有保守型的資金，紛紛從連動債、公司債、房貸抵押債券市場退出，擠進最保守、利率最低的美國公債，造成美國公債利率大幅下跌。但是這股資金動能實在太大了，所以，當美國總統布希宣布高達七千億美元的緊急救市措施的時候，投資人驚覺美國政府負債將要大幅上揚，立刻又把資金從美國公債市場撤出。九月十九日，美國二年期的政府公債利率暴漲四十七個基本點（○．四七％），創下二十三年來最高的紀錄。在變化極為劇烈的市場，想要保本就必須降低收益率，轉到高品質、財務健全，但利率稍低的公司債或政府公債，待市場安定再做後續布局。                            

Q28.那麼，想要保本的資金，到底應該放在哪裡呢？

Ａ：美國與歐洲的貨幣市場基金，當然還是等同於現金的保本天堂，尤其在各國中央銀行全力提供市場流動性之後，貨幣市場基金的安全性可以信賴，只是基金公司心態將會比以往更為保守，收益率也將不如以往。

至於政府公債，除了利率太低的問題之外，還必須觀察美國急遽惡化的財政結構，估計布希政府提出的收購不良債權方案，可能要花掉美國納稅人七千億至一兆美元，讓每年產生五千多億美元赤字的美國財政雪上加霜；聯邦準備理事會從貝爾斯登一路救到ＡＩＧ，也已經元氣大傷，美元的實力嚴重受損，短期之內，Ｆｅｄ（美國聯準會）勢必設法再降低利率，但是長期來看，美元利率上揚、公債價格走跌，或者美元利率不漲、匯率卻貶值，恐怕難以避免。

公司債方面，雷曼與ＡＩＧ的崩潰讓投資人警覺性大增，負債比率高的企業，借貸的成本已經大幅升高，未來恐怕更為困難，如果台灣的投資人對於被投資公司沒有全面的了解，建議還是不要被高利率誘惑，尤其是財務日益困難的汽車業、航空業，更要小心。
 

Q29.市場劇烈變動的現在，是不是該把錢放在銀行或最穩健的公債市場？

Ａ：股票賠到怕了，回到銀行定存，當然是晚上能夠安睡的最佳安眠藥，只是台灣的資金還是太氾濫，銀行存款的利息太低；如果你認同日本老太太的理財方式，放個五百萬元在銀行或是郵局，一年收個十二、三萬元的利息，把錢放在大型的銀行，當然是最安全的選擇。

至於現金超過一千萬元的保守型投資人，有些願意選擇國內的債券市場。

但值得讀者注意的是，過去三個月台灣的債券市場波動也非常劇烈，從六月初到目前，具有指標的十年期公債利率，從年息二．八五％暴跌到一．八五％，在九月中旬股票市場變動劇烈的那幾天，公債交易極為罕見地出現一天大跌三十個基本點（○．三○％）、第二天又上漲三十點的走勢，連一向穩健的公債市場也出現雲霄飛車走勢，令人震驚不已。

債券投資必須對未來利率走勢做出判斷，在大震盪之後，預期未來十年期公債應該在二．二○％至二．四○％之間的區間波動。

Q30.不想玩股票，又嫌債券利率太低，有什麼能兼顧保本、並提高收益率的標的呢？

Ａ：有，可轉換公司債是個不錯的標的。這波股市下挫，與股價連動的可轉換公司債也受波及；現在看來，只要上市公司不倒，買可轉債倒是兼顧安全與收益的好標的。

根據元富證券債券部篩選出來的標的顯示，在到期日或是賣回日小於兩年、在外流通張數超過五千張、財務狀況符合ＴＣＲＩ（台灣經濟新報信用評等衡量指標）投資等級、年收益率超過二．五％以上，而且尚未使用重設幅度，也就是說可以享受未來股價上漲的資本利得的可轉換公司債，依據收益率高低有「遠雄四」等八檔。其中多家建設公司，因為市場擔心其財務狀態，因此可轉債都被殺到非常低的價位；如果擔心建設公司，那麼還剩兩個月就到期的南科一，年息殖利率有四．八四％、財務結構穩健的元富證一，年息殖利率有將近五％，都是進可攻、退可守，還有高收益可以領的好標的。

當然，由於股價下跌，許多可轉債都已經使用完二○％的重設幅度，只剩下債券價值，但是其中仍然有不錯的標的，例如遠紡以持有的亞泥股票發行的遠紡Ｅ１，目前市價九十四元，年收益率有三．一五％，明年四月就可賣回的友達二，年息也有三．五六％，還有裕隆二、中華三、正崴一都是剩下不到一年，年息在三％至三．五％之間的好標的。膽子大的投資人，可以看看還有一年九個月可賣回的力晶一，年化收益率高達二三％。