跌破淨值 面板股中長期買點浮現

韓國ＬＧＤ（樂金顯示器，前ＬＰＬ）第二季獲利約二三○億元，較首季續增六％再創新高，表現居面板廠之冠。只可惜存貨也同樣創新高到四二二億元，較首季暴增三五％。

面板廠都面臨存貨上升問題

ＬＧＤ計畫將今年資本支出提高至一三六七億元，較去年大增逾三．六倍，也較四月初宣布的一○二○億元上修三四％。但法說會當晚，ＬＧＤ ＡＤＲ股價下跌近五％，顯然投資人相當在意存貨水準與資本支出。

友達公告第二季獲利為二○三億元，較首季減少近二五％，尚符合預期。存貨增加一七％至四三七億元，並維持今年資本支出一千三百餘億元不變。值得一提的是，友達第二季一口氣償還了三九○億元銀行借款，單季利息費用由八億元降至五億餘元，積極改善財務結構。

韓國三星第二季的ＬＣＤ營收雖大增九％，但營業利益率卻下滑二％為二一％，與ＬＧＤ等同，但仍高於友達的一九．五％；由於面板出貨價僅小跌二％至三％，顯示製造成本下降幅度已縮小。至於奇美電，預估獲利應該有一三○億至一四○億元，存貨勢必也大幅攀升。

早在今年四月底法說會結束後，市場仍樂觀認定下半年將供不應求時，《今周刊》就一直強調上半年淡季不淡，勢必隱含著下半年旺季不旺；恰巧這一波遇上高油價引發的全球性通膨，次貸風暴餘波蕩漾，消費者又得緊縮支出。

這波需求疲弱現象，在六月的最後一周瞬間爆發開來。友達、奇美電突然接獲品牌客戶停止出貨要求，面板報價也在七月上旬大跌，目前尚無法判斷這次究竟只是純粹的市場庫存調整（友達的說法），還是新一波循環的起跌點開始（市場的擔憂）。

提前備貨  淡旺季互換

即使ＬＧＤ仍預估第三季面板出貨面積可較第二季續增逾二成，且跌價低於一五％，但激增的存貨以及巨額的資本支出計畫，很難獲得市場認同。雖然報載ＬＧＤ樂觀認為通路庫存將在七月底消化完畢，八月可再現旺季需求，惟向其高層查證後發現，這並非出自ＬＧＤ內部看法，純粹是媒體的臆測。

再對照一下友達的說法，ＴＶ、ＮＢ面板通路庫存維持在旺季前備貨水準，僅監視器多出一至二周庫存，只須一到二個月消化；只不過這樣的預測基礎，還是建立在ＩＴ產品返校需求以及ＴＶ傳統旺季需求上。然而，友達展望第三季大尺寸出貨量僅微增五％，似乎也不是很樂觀。

理論上，面板產業應該也會依循著電子業模式，呈現上下半年四六比。但過去在○二年、○四年、○六年每隔兩年，就會發生上半年獲利反倒比下半年好的狀況，今年恰好又再度出現。歸咎原因，主要是供應鏈廠家會對供需缺口的預測值，提前進行備貨、拉貨、囤貨等行動，才會造成淡旺季互換的狀況，但最終累計的年出貨量其實差異不大，只是分布的季度有所更動。

第二季大尺寸ＴＦＴ占基板面積排名依序是ＴＶ（五五％）、監視器（三二％）、ＮＢ（一四％）；年度總面板出貨量已逾四億片，包括監視器近一．九億片，ＮＢ逾一．四億片，以及ＴＶ上看一．二億片，這幾乎是最起碼的需求量。

下半年受消費緊縮導致的買氣觀望，並不會就此消失。非買不可的需求，可能會改而購買相對低價、尺寸較小的產品；至於非急迫性的需求，就會等到經濟狀況獲得改善後，再付諸行動。屆時若配合降價促銷，還會誘發非計畫性購買行為。

友達法說會首度宣示旺季將減產一成，即使今明兩年資本支出維持不變，但仍不排除適度放緩新產能開出速度，以接近訂單式生產模式，不再增加庫存。而奇美電也已在七月初降低前段製程稼動率。

過去面板股只有在出現虧損時，股價才會跌破淨值，可能是股市太差，友達已提前跌破第二季底每股淨值；試想，即使跌破外資眼鏡，單季真的出現虧損，但股價也早就提前反映了。
 

以四十元股價計算，友達市值僅三一五○億元不到，奇美電市值則低於二四○○億元。對那些動輒要花費數百億元甚至逾千億元蓋新廠的同業而言，還真的是可以考慮花個一千億元取得三成友達持股，或是四成奇美電持股，效果可能還比蓋新廠來得好又快。如果持續性的需求不振，有機會再看到大吃小戲碼上演，屆時，全球前五大ＴＦＴ廠可控的產能將逾八五％，應付不景氣循環將更有效率。

另外，截至上半年為止，國內背光模組廠實際出貨的大尺寸（不含十吋以下低價ＮＢ）ＬＥＤ ＮＢ背光模組嚴重落後，年初號稱全年上看三五○萬台的瑞儀，只出了十五．五萬台，而奈普低於三十五萬台，大億科低於三十八萬台，預計過些時日都將主動下修出貨目標。

但因今年低價ＮＢ出貨量有機會達一二○○到一五○○萬台，又幾乎都採用ＬＥＤ背光源，讓背光模組廠積極爭取，來彌補大尺寸ＬＥＤ ＮＢ的不足。當然，如果二○一○年底ＬＥＤ在ＮＢ應用上確定會完全取代ＣＣＦＬ（冷陰極燈管），將使需求量能整個壓縮在二○○九到一○年，不見得是件壞事。

股價低於淨值就可長期布局

要判斷ＴＦＴ景氣何時翻揚，可以中尺寸報價與需求當先行指標。再者，明年全球產能成長介於二○％至二五％，端視面板廠動態調整決策。

如果把○九年與一○年需求年複合成長率暫訂為二○％；若這次ＴＦＴ景氣僅走滑至明年初，那麼明後兩年面板廠獲利將趨向平穩。
 

除非谷底遲至明年第二季末、第三季初才出現，那就有可能在明年上半年發生單季虧損，而一○年上半年再現○八年榮景。依照過去ＴＦＴ歷史經驗，股價低於淨值都是中長期買點，目標價則以一．二倍股價淨值比為基礎。

面板不會重蹈DRAM覆轍

每次遇到TFT供過於求、報價急跌的時候，市場就會拿它跟DRAM相提並論，認為TFT終究會走上DRAM後塵；事實上，兩者除了都具備有退出障礙外，其他方面差異頗大。

首先，DRAM廠除了南科外，折舊和攤提占製造成本比重逾35％，華亞甚至高達52％，所以基本上不會考慮減產來穩住產品售價；而TFT廠的折舊和攤提僅占製造成本22％至23％，適度減產10％到15％是可行的。

另外，國內TFT廠全球市占率逾45％，還高於南韓的43％，對市場報價有部分影響力，而國內DRAM廠不僅要付錢買技術，還得依附在國際大廠下生存，對市場或許還有殺價力，但毫無漲價能力，故尚無須擔心DRAM輓歌出現在TFT上。 

資料來源：南韓三星電子

蘇雙富整理／製表