陶冬：2020年全球經濟與市場十大猜想

一、川普能否連任？

第四十任美國總統川普是林肯以來最受爭議的美國總統。他撕裂了美國社會和美國政壇，改變了全球化趨勢和地緣政治平衡。他是政治精英及主流媒體的嘲笑對象，但又是兌現選舉承諾最多的美國總統，也是危機後唯一一位通過稅制改革為本國經濟贏得結構性改善的領袖。川普能否連任美國總統，對全球貿易前景、美國經濟形勢、地緣政治均衡皆具有極其重大的意義。

筆者認為川普可以成功競選連任。川普強烈的個性，令人要麼愛他要麼恨他，國會彈劾會牽扯他一些精力，但是對大局未必有大的影響。不要小看現任總統手中掌握的行政資源，尤其就業形勢一派大好的情況下。更重要的是，民主黨目前可見到的競選對手太弱。拜登在烏克蘭門受傷比川普重得多，華倫與桑德斯的政治立場實在極左，彭博是猶太人，無論哪位出場都會將一批搖擺選票拱手讓出。

二、全球經濟是否復甦？

全球經濟在2019年形勢不妙，德國經濟率先進入衰退，機械出口國與大宗商品出口國均遭遇寒冬。中美貿易糾紛，帶來巨大的經濟不確定性，企業投資信心大跌，製造業產出下滑、資本市場動盪。針對經濟不確定性，中國、歐洲和美國央行先後採取貨幣寬鬆政策，QE 2.0版在2019年中大有捲土重來的樣子。及至第四季度，美國經濟明顯改善，中國和歐洲PMI有穩定的跡象。

筆者認為全球經濟會在2020年先升後回，美國經濟領先，日本得益於奧運會，歐洲與中國經濟滯後。美國經濟形勢大好，可能是近三十多年來最好的，不僅消費信心十足，連企業投資也在復甦。然而夕陽無限好，美國擴張週期已創下歷史紀錄，下半年就可能回軟。缺少中國經濟第二個引擎，全球復甦難以維持。

三、英國能不能年底脫歐？

英國脫歐，折騰了全球經濟和股市三年，這次終於被強生搞定了。十二月保守黨大勝，給英國脫歐、歐盟共同市場，基本上沒有留下懸念，但是如何脫歐卻仍有巨大的懸念。強生政府還給自己套上了進一步的枷鎖，立法禁止脫歐談判延長過2020年底。換言之，如果屆時脫歐談判還沒有達成一致，或歐盟諸國來不及批准，英國便會無協議脫歐。硬脫歐陰霾，仍將對市場製造出新的陰霾。

筆者估計英國有可能在夏季結束前完成脫歐談判，並在年底前得到歐盟成員國的批准。強生是一個政客，在乎的是歷史地位，而非意識形態。引領英國走出困境，成為邱吉爾、柴契爾式的英雄，比談判的內容細節更重要。他應該會大體照搬之前的談判成果，儘早完成與歐盟的自貿談判。保守黨的壓倒性議會優勢，也給了他無視強硬脫歐派主張的空間。

四、貿易戰後是什麼？

中美之間的貿易糾紛，是目前最大的世界性經濟不確定因素，也為各類風險資產造成很大的價格動盪。中美之間達成階段性協議，某種程度上暫時舒緩了緊張形勢，但是協定的具體內容尚不得而知；協議能否維持，唯有時間可以給出答案；貿易戰之後還有沒有新的角力場，唯有時間可以給出答案。

筆者對此不甚樂觀。中美貿易談判的進程，應該和美國選舉走勢有著密切的關聯，如果川普的民意調查持續落後，不排除再下手攪局，藉此吸引選票。不過白宮也明白，進一步拉高關稅的話，美國消費者也需要買單，所以角力重點有可能慢慢向科技和金融領域轉移。兩國之爭，歸根到底是本世紀的全球影響力之爭，「時疾時徐，連綿不斷」，是最有可能的演變方向。

五、世界離赤字財政遠嗎？

金融危機後迫切需要的結構性改革，在多數國家都是「只聞樓梯響，不見人下來」。生產力的提高，近年又明顯地放緩。這些年的所謂增長，大多是靠貨幣擴張政策人為製造出來的。貨幣擴張始終有極限，經濟再度放緩之時，財政擴張便成為支撐經濟的新藥方。IMF在此議題上，充當著馬前卒的角色，新任歐洲央行總裁拉加德也不遺餘力地鼓吹著。

筆者認為，部分國家放鬆財政制約的機會頗大，但是步伐未必大。歐洲估計會一馬當先，德國經濟形勢嚴峻，令該國對堅守財政紀律有所鬆口，不過力度估計不強。中國經濟目前也面臨經濟下行風險，貨幣政策的刺激效應不理想，通過地方專項債帶動基礎設施建設恐怕遲早會發生。現代貨幣理論被悄悄用在財政政策上的機會不小，可是此舉需要一個過程。

六、2020年是5G元年？

5G網路在可預見的未來賺不到錢，這是業界的共識，電訊商、手機商原本都在等待。美國對華為的制裁，意外地加速了5G時代的到來，各國之間和業界之間的競爭趨向白熱化。5G時代不僅帶來通訊的躍進，更催生物聯網經濟，最終可能給經濟帶來新的動能，也給許多產業和產品帶來顛覆性的變革。

筆者相信，5G時代已經開始，而中國是這個時代的領先者。美國落後於中國和歐洲，但是在急起直追。中國的優勢在於場景應用和內需市場，而此恰是推動5G商業化的最主要動力。美國在技術上的限制，會制約中國5G的中期發展，但是只要市場在，加上政府的大力支持，中國的5G時代可有一番作為。當然這也是隱私缺失的時代。

七、美元有沒有見頂？

美元，既是美國經濟的體溫計，又是全球資金流向的風向標。美國經濟擺脫金融危機的浩劫之後，美元匯率便一路走升。2018年下半年之後美元指數曾經有過一次回檔，但是近來又在節節上升。美元強勢，支持住美國政府創紀錄的財政赤字，支持住美國的強勢經濟與消費，同時對新興市場經濟（尤其是拉美經濟）構成衝擊。

筆者認為美元匯率在2020年還得漲。第一個理由是美國經濟太好了，第二個理由是其他國家經濟太差了。貨幣政策的此消彼長，令全球資金湧向美元區，這是市場友善的白宮所樂見的，當然川普會時不時地推特干預一下。美元強勢不利於新興市場的美元債和大宗商品價格。

七、三十餘載的債牛到頭了嗎？

1983年至今的美債牛市，是現代資本主義發跡以來最長的債牛，時間跨越五代聯準會掌門和五輪股市牛熊。九一一和全球金融危機替債牛添了接近二十年的壽命。全球生產線轉移和金融脫實入虛，製造出罕見的低通膨環境，政策利率和資金成本一路下跌，QE更製造出一批負利率的債券，但是債券牛市終結的聲音，每年都能聽到。

筆者認為債市牛市還沒有結束。決策者不再容忍經濟下行週期，因此非常時期的極端貨幣政策正在變成常規政策手段，歐洲與日本大致已經進入負利率時代，目前利率的稍微反彈並未改變央行的寬鬆取態，QE常態化的格局未變。美國和中國恐怕再有1-2個經濟下行期，利率也會趨向於零。債券估值極高，動盪難免。

九、S&P500再破頂？

美股屢創新高，根據歷史圖形預言「美股見頂」的無數分析師被不斷打臉。全球資金加速流向美國，美國自身資金加速棄債入股，公司利用便宜的資金回購自己的股票，加上不錯的盈利增長，美股破紀錄成為家常便飯，也讓川普臉上有光。

筆者認為，在2020年美股會繼續破紀錄。聯準會暫停降息，但是繼續增加流動性—記得repo市場流動性短缺久治不癒。巨額流動性是美股屢破紀錄的最根本因素，這個局面未見改變；世界其他地方為刺激經濟而釋放出來的流動性中，不少也會聚向美國。但是這又是人心虛怯的年代，一有風吹草動，資金奪路而逃會時有發生，只是資金終歸需要回報，風險偏好一有恢復，錢又回來了。

十、A股能牛起來嗎？

A股是2019年表現最好的風險資產種類之一，主要原因是前幾年表現太差。A股在不少股民心中恨多過愛，其實以市值計算A股這二十年的增長是相當可觀的，絕對名列世界前茅。只是錢沒有落入股民口袋，而被IPO公司套現了。這種局面可能在一段時間還會持續。科創板和註冊制的推進表明決策層對資本市場的重新重視，不過資金信心仍是關鍵。

筆者認為A股起碼會有不俗的表現。中國經濟的內生動力暫時不會有明顯的改善，政策刺激力度恐怕需要逐步加碼。資金流向房地產市場和海外市場受阻，實體經濟又無吸收能力，資金需要尋找出路。股市的估值十分便宜，當銀行的股東比當銀行的客戶更值得，只是需要催化劑，需要信心。當然經濟形勢不明朗，市場波幅估計也大。

本文為個人觀點，並非投資建議或勸誘。