香江動盪下 金融市場的短穩長空

近來香港時局引起全球關注，其金融中心與獨立關稅區地位也引發諸多臆測，更有論者指出，盯住美元的聯繫匯率制度恐怕不保。從香港貨幣與匯率制度的特性，加上中國大陸與香港金管局過往控制離岸人民幣（CNH）與港幣匯率的態度綜合觀察，預期香港金融市場將是「短穩」、「長空」格局，值得我金融業者注意。

貨幣與匯率獨特性造就今日香港

香港的法定流通貨幣——港元（幣），與一般由中央政府所發行之貨幣特性不同，主要由香港金管局授權3家商業銀行：香港上海滙豐銀行、渣打銀行（香港）和中國銀行（香港）所發行。注意觀察，港幣紙鈔上面都印有「憑票即付」字樣，所以嚴格來說，港幣是一種銀行承兌匯票，靠政府信譽流通。

為了維持貨幣的安全與穩定，香港在1983年同時採用了「聯繫匯率」制度：發鈔銀行每發行7.8港元的鈔票，就要向金管局上繳1美元，領取負債證明書後，才能開始印鈔。此一制度下，貨幣基礎的流量和存量都需要有外匯儲備，換言之，這是貨幣和外匯制度的結合，貨幣的變動須與外匯儲備一致。

當前的盯住美元聯繫匯率制度係於1983年10月公布實行至今，初期匯率定為7.8港元兌1美元，此後幾經變革，目前的匯率則在7.75與7.85的區間浮動。當匯率超過此一區間時，3家發鈔行將透過與金管局以美元進行負債證明書的買賣來調節市場上的港元部位。當前這種特殊的貨幣與匯率結合政策，給予國際投資人赴中國大陸投資的便利與信心，也是成就香港當前特殊金融市場地位的主因。

聯繫匯率與金融市場短期尚穩  惟已出現鬆動跡象

近來香港因修改《逃犯條例》引發的「反送中」動盪，吸引全球關注，其國際金融中心與獨立關稅區地位也引發諸多臆測。或有論者指出，國際上或香港金融市場近期的局勢發展可能引起大量資金外流，嚴重打擊當前釘住美元的聯繫匯率制度，甚至影響人民幣匯率。7月12日更傳出全球最大的啤酒商百威英博（Anheuser-Busch InBev）將不再推動其亞太業務——百威亞太控股（Budweiser Brewing Company APAC）在香港上市的計劃，這宗2019年全球最大規模IPO交易案的取消，更加深市場的疑慮。

然而，從客觀條件觀察，先前香港資金外流，有一部份是由於盯緊美元的匯率制度，加上前段期間美元利息明顯高於港元利息，引起國際間盛行的利差交易（Carry Trade）。隨著美國聯準會的態度轉「鴿」，降息預期亦發強烈，具有指標意義的美港利差（如美國3個月期Libor減去香港3個月期Hibor）從6月中旬以來，呈現縮減態勢，套利交易活動亦隨之縮減。

其次，縱使香港銀行體系結餘呈現持續下滑趨勢（2019年5月底結餘為542.95億港元），但觀察其外匯儲備資產仍達4,378億美元，外匯儲備資產超過流通貨幣的比率仍高達6倍以上，且銀行與金管局尚有調整外匯基金票據這項工具，可用來調整銀行體系結餘，因此香港貨幣制度短期不致出問題，當前的金融市場地位與既有制度短期內不至於崩解。然而，從近期事件之發生，對於投資人信心的影響，未來若持續發酵，對香港資金外移與港幣地位長期將有負面影響。

戰略價值  讓金融維穩成為必需

對中國來說，香港具有相當重要的金融與貿易戰略價值，更是與外界不同制度的緩衝區，戰略意義不言可喻。其特殊的國際金融中心與獨立關稅區的地位，係來自英國殖民百年累積的制度與信譽。「羅馬不是一日造成的」，除非美國帶頭不承認其獨立關稅區地位，使其喪失戰略價值，否則中國大陸政府短期內不會輕易對香港金融現況有大幅改弦更張的作為。

從過往歷史，可進一步觀察印證人行與香港金管局維穩的態度。基於前述的特殊金融市場地位與兩種制度之間的緩衝特性，主要由市場力量決定的香港離岸人民幣（CNH）一向是人行主導的在岸人民幣匯率（CNY）的先行指標，也由於其高市場流動性與高資訊透明度等特色，更使香港成為推動人民幣國際化與協助中國大陸引資的重要節點。

以1997年亞洲金融風暴為例，香港為了回應國際投機客對港元的狙擊，在當年10月份曾將拆款利率拉高至接近300％的水準。此外，2016年1月12日，擁有大量人民幣存款的中資銀行也曾奉命停止向外資銀行拆借人民幣，使香港人民幣隔夜銀行同業拆息（CN HHibor）飆升至66.815%，大幅拉高投機客放空CNH的成本。

因應近期人民幣貶值壓力，人行頻頻透過外匯管制與直接干預等手段來緩解CNY與CNH貶值速度。除了動用外匯儲備直接入市干預和降低貨幣互換額度與速度，影響在岸與離岸人民幣匯率，人行在2018年秋季更提高外匯風險準備金率至20%，與重啟逆週期因子。可見在現今中國大陸內部經濟狀況轉差，與美中貿易衝突正熾之際，人民幣國際化早已非人行當前最關切的問題，穩定匯率與外匯儲備才是現階段重點。

此外，人行尚有諸多境內外干預匯率工具，從「巴骨政策」（道德勸說）、對個別外資銀行指導或處罰，或透過中國銀行等中資銀行在外匯市場追蹤國際投機客的放空情況，還有更進一步的直接要求香港中資銀行對人民幣離岸市場的拆借採取冷處理，或對放空回補不提供流動性，甚而透過香港的中資銀行帳戶，直接買入並鎖住大量人民幣CNH部位等等，其中的斧鑿斑斑，在在顯示人行對於穩定匯率的態度明確。

美中貿易＋內需趨緩  維持匯率招式盡出

特別是2018年因應美中貿易衝突擴大與中國大陸內需趨緩帶來的經濟發展隱憂，引發一波對人民幣貶值的疑慮，人行更發展出新工具，諸如「發行離岸央票」，亦即人行的貨幣政策影響範圍進一步擴展至海外人民幣市場；以及要求上海自貿區各銀行不得透過同業往來帳戶向境外存放或拆放人民幣資金，進一步壓縮離岸人民幣市場流動性，避免流出趨勢擴大。

就外匯市場數據觀察，前述政策固然發揮一定效果，顯示從2018年12月初至2019年5月美中貿易衝突二次升溫前，人民幣匯率的貶勢似乎受到控制〔如圖1〕。然而，從2019年5月6日開始，美中貿易衝突硝煙再起，帶來的經濟發展信心衝擊，引發一波對人民幣貶值的疑慮，離岸人民幣匯率在5月6日一度重貶1.3%至6.82，創下3年來最大跌幅。

眼看招式鈍化，人行隨即變招，在5、6月分別祭出將在香港發行總值為200億元及300億元人民幣離岸央票的大動作〔表1〕。這些大動作消息一出，6月20日起，離岸人民幣隨即展開一波升值態勢，午盤後一度升破6.85關卡，足見人行發行離岸央票等工具，對於CNH仍有相當顯著的影響力。

前述CNH貶勢暫時受到控制的情況，隱含人行境內外金融維穩的決心與效力。即便美中貿易衝突並未化解，市場仍存人民幣貶值壓力，然可預期在人行調控匯率的決心與手段仍然未變之情形下，短期內香港金融問題不大。

短穩長空格局逐漸成形  須提高風險意識並預做新業務準備

「秦失其鹿，天下共逐之」，眾人皆深知香港的國際金融中心、離岸人民幣中心與私人銀行中心，對中國仍有重要戰略意義，地位一旦不保，相鄰之新加坡、東京甚至台北，即得到一絕佳的金融發展契機。衡酌中共當局主觀決心與客觀的籌碼數據，預料其全力維穩策略，短期內仍將奏效，但長期而言，香港作為國際金融中心之翹楚的地位基石，已浮現裂痕，格局似為鬆動。

對於台灣金融業而言，香港的變局同時帶來不少挑戰，當然也伴隨許多機會。就挑戰來看，據金管會統計，國銀證保等金融業在香港總曝險金額達9千餘億新台幣，若計入停泊在香港的海外私人銀行投資部位，金額恐有上兆。即便當前沒有「黑天鵝」降臨的立即危險，金融界亦應積極思考，如何預做風險分散與管理；機會方面，隨著外界對其制度與地位疑慮的加深，香港的金融業務恐逐漸外移，然而問題在於：當前台灣的金融產業大環境是否足以吸引可能從香港移出的資金，外匯政策跟金融業管制措施是否須進一步調整，創造有利資金流動與金融服務業發展之環境？此尚有許多待克服之處。

其實，是時候開始思考，因應「後香港金融獨尊」時代的可能來臨，如何把台灣金融做大做強，以抓住這波可能是數十年來第一次能讓台灣金融再躍升的商機。（本文作者為台灣金融研訓院傳播出版中心所長、研究所副研究員）