兩位最熟悉金融市場的超重量級大咖，對新興市場前景有著南轅北轍的看法，絲毫不留情面地互噴口水，實屬罕見。
不過，美元由弱變強、美國又開始進行升息循環，引發國際熱錢大舉自新興市場撤退。這種海水退潮後，才看得出誰光著屁股游泳，意即經濟結構缺陷開始暴露無遺的情節，一直在人類歷史中上演著。
因此，諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul Krugman）才會說：「這次新興市場的危機，有機會重演九七年至九八年的亞洲金融風暴，即貨幣大幅貶值、造成企業債務攀升，進而拖累經濟，又旋造成貨幣跌得更深……」，他在自己的推特（Twitter）上指出：「我一直說沒有跡象顯示這種危機即將發生，但我不能再這樣說了……，有些可怕的事到來了。」
五月中，與債券天王比爾．葛洛斯（Bill Gross）齊名的安聯首席顧問伊爾艾朗（El Erian），也發表專文指出，金融海嘯後的極低利率和美元貶值，導致了新一波資本流湧向新興國家，「這當中包括『遊客美元』，這些資金一旦遇到麻煩信號，就會溜之大吉。」他並強調：「在結構上，新興市場經濟體非常容易受到短期傳染風險影響，因此，少數國家的問題演變為整個資產類別融資條件吃緊，只是時間問題。」
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專家大打口水戰 全球金融環境正在扭轉
然而，五月二十八日，他又撰文指出：「跨國投資的資金會自新興市場大量流出，但他們並不是真正了解新興市場的專家，而只是用過去經驗『誇張地』想像金融市場的危機。」他因此表示，「當新興市場劇烈修正後，反而提供長線買點。」
總歸一句話，對新興市場來說，眼前正處於一個混亂時刻，就連最熟悉全球經濟與金融市場的大咖們，彼此之間、自己與自己在十五天之內，都有完全相左的意見，但不管哪一方的意見將在未來成為真理，這都意味著，你必須重新看待過去所習慣的新興市場，大咖們之所以大打口水戰，原因就是「如今的全球金融環境，正在扭轉過去十年來，我們習慣的新興市場成長故事」！
轉變之一是利率與美元。這對新興市場的資金有絕對性的影響，風暴核心則是新興市場債券的安危。
當美國利率及美元轉強，新興市場債券的誘因相對減弱。自金融海嘯以來，不論美元或是美國十年期公債殖利率，大致都維持相對低點，即使一方轉強，另一個「殺手」也多半位居低檔，對新興市場債市提供支撐。
但如果仔細對比美元指數、美國十年期公債殖利率及全球新興市場債券指數三者，不難體會，在新興市場十年大多頭的過程中，美元、美債殖利率，終究還是與新興市場債呈現反向的關係。也就是，美元或美債殖利率轉強時，新興市場債的價格就受壓抑。
這一回之所以令不少美國華爾街大咖提高警覺，原因正是：過去十年來，第一次看到兩大新興市場債券殺手同步現身。
五月的潛藏危機 新興市場貨幣同步大貶
金融海嘯以來，美元指數達到九十三以上、美國十年期公債殖利率達到二．八％以上，這兩者同時出現的交易日僅有九天，這九天，全部出現在今年五月；今年五月正是新興市場最風雨飄搖的時刻，阿根廷披索、巴西里爾、俄羅斯盧布等指標貨幣同步大貶，新興市場債券殖利率遽升，如土耳其十年期公債從十一．四％驟升至十五．八％，價格與之反向驟跌。
另一個「今非昔比」的轉變，主角是川普。這位美國總統正在改寫全球貿易既定模式。過去，「美國買家」是新興市場國家得以創造成長故事的要角，但當美國製造抬頭，貿易保護主義愈演愈烈，新興市場將逐漸感受到，它們的產品與服務愈來愈不容易打入成熟國家，但國家自己市場的門戶，卻被要求愈來愈洞開。
彭博經濟學家陳世淵接受《今周刊》專訪時提醒，新興市場經濟被中、美貿易戰爭「流彈」波及所受到的傷害，甚至比對戰的兩國主角，所受的傷害還要嚴峻。
中國經濟規模大，出口僅占GDP兩成，但很多中小型新興市場經濟體出口占GDP動輒五○％至一○○％，陳世淵所做的研究顯示，如果中美貿易戰導致中國進出口皆下降一○％，南韓、台灣、馬來西亞等新興經濟體GDP分別會掉五％、三％、二．五％，受傷遠比中、美兩國嚴重。
過去10年來，土耳其里拉兌美元貶值逾400%，顯示競爭力嚴重衰退。
中美貿易戰波及甚廣 新興市場面臨十年一劫宿命
哈佛大學經濟學教授卡門．倫赫特（Carmen Reinhart）也認為，新興市場十年一劫的考驗不可不慎，她所持的理由是：新興市場整體的經常帳正開始由正轉負、債務占GDP比重持續攀升，並明顯高過二○○八年，經濟成長動能出現盛極而衰的跡象，而且「美國聯準會貨幣政策趨緊，利率可預見將愈來愈高，未來對新興市場將是幾何級數的廣泛影響。」
誠如倫赫特所言，新興市場總是難以擺脫「十年一劫」的宿命，而這次義大利政經危機，也令人擔憂歐債危機會不會再次捲土重來。除了關心它們對全球金融市場的衝擊外，了解這些國家大債問題的前因後果，對刻正進行年金改革與產業升級具迫切性，是一門深具啟發性的學分。
先來看情勢最危急的阿根廷。阿根廷獨立建國兩百零二年以來，發生過八次的外債以及五次的內債違約，總計十三次違約！
儘管倒債紀錄「輝煌」，不過，國際投資人好像得了週期性健忘症，在風波平息若干年後，還是一直借錢給這個南美洲農畜產品出口大國。這導致阿根廷外債規模總是在因違約而沉寂遞減幾年後，又一再地悄然攀升，整體外債從九○年代的八百多億美元，如今已增加至一千九百多億美元。
最近一波的高仰角陡升是在二○一七年，距離上一次，即一四年七月的二百億美元國債違約已過了三年之久。一七年是阿根廷重獲國際債市青睞值得一書的一年，因為這個違約大國竟然成功發行年息「僅」七．一二五％，約定一百年後才會償還本金的「世紀債券」，銷售狀況空前熱烈。
當時搶購阿根廷「世紀債券」的基金公司、投資銀行、避險基金這些穿西裝、打領帶的金融精英，難道都是笨蛋嗎？在外商銀行任職二十年，從事債券型商品投資分析工作，並著有《當債券連結國家命運》一書的林睿奇說：「現在回頭看去年的決定，當然是輕忽風險了，但當時他們撥的算盤，也不是不能理解。」林睿奇分析指出：「相對當時的超低利率，而且在大多數資產已大幅上漲的情況下，七．一二五％的阿根廷世紀債券殖利率很難不令人動心，大家當然心裡很清楚，未來一百年內阿根廷國債違約機率很高，但仍想賭賭看，因為照以前阿根廷幾次債務協商，即使違約，本金往往還拿個三成回來，這次七趴多利息，加上折價發行，年報酬率將近八％，如能撐個八或九年，本錢就都回來了。」況且，如果按照以前的違約紀錄，大概每隔十四年才會違約！
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就是這種略帶精明的盤算，使得新興市場並沒有被其紀錄不佳，且債信惡化跡象所阻，整體債務仍如滾雪球般愈滾愈大。根據專門追蹤全球資金流向與債務狀況的國際金融協會（IIF）研究統計顯示，全球總債務規模（包含政府公債與私人部門債務），從二○一二年的九十六兆美元，一路攀升至一七年的兩百三十七兆美元。其中，新興市場與中國是債務增加最迅猛的兩大經濟體，分別從七兆美元增加至二十七兆美元，以及兩兆美元增加至三十六兆美元。
「我們不需要把債看成洪水猛獸，好好運用借來的錢，投資在能提升未來競爭力的地方，比如說教育、產業、研發……，如此，大債國家也能翻身變強國！」林睿奇說。他進一步舉例：「高外債國家如南韓與愛爾蘭，以及這幾年的墨西哥，就是善用借貸，調整經濟體質、進行產業升級，甚至進行國家財政結構性改革的成功例子。」
「相對地，這次爆發貨幣貶值危機的阿根廷與土耳其，儘管負債直線上升，但兩國不僅貿易赤字持續惡化、產業升級腳步停滯、名列世界前茅的退休所得替代率、敬陪末座的研發占GDP比重……，從各方面研判，它們很難從負債漩渦中翻身！」
發退休金、大幅減稅 義大利拚選戰，債務滾雪球
義大利雖保有貿易順差，卻是民粹誤國的另一個故事。三月國會大選後，因沒有任何一黨國會席次超過半數，組閣一度陷入難產，為歐元匯市以及債市投下震撼彈。義大利十年期公債殖利率從五月初的一．八％，一度竄升至三．三％最高點。民粹主義的五星運動黨與極右派的聯盟黨組合聯合政府後，政府空轉警報解除，緊張情勢稍緩，降至如今的二．六％。但是，這個聯合政府在輔仁大學義大利語文學系系主任張孟仁眼中卻是「最壞的組合」！
張孟仁分析，義大利政壇主要有三個政黨：五星運動黨、北方聯盟與民主黨，其中民主黨被視為「挺歐派」（支持歐元與歐盟），屬傳統型政黨。五星運動黨與北方聯盟則皆帶有強烈民粹色彩，兩黨素來不合，雖為了執政勉強牽手，但皆反對財政撙節。
五星運動黨主要政見是，低收入者不管有沒有工作，皆保障每個月有七八○歐元的基本收入、提高預算赤字。聯盟黨主張對企業與個人實施一五％固定稅率，目前義大利企業營所稅為二四％。如果該政見實施，將使義大利每年稅收短少八百億歐元。兩個政黨均企圖推翻先前的退休金改革，主張把退休年齡提前。
看到政治人物布局的迷魂陣玄機了嗎？增加社福支出與端出更大方的退休金政策的同時，還要大幅減稅。這種罔顧財政合理性與可持續性，就只為了能「凍蒜」的民粹作風，就是所有大債國家中最容易出亂子的類型：把借來的債用在對提高競爭力沒有幫助的領域上，未來的收入沒能增加，卻因為債務愈滾愈大，利息與本金支出負擔日益沉重。
「義大利財政赤字占GDP比重高達一三一％，已是歐元區僅次於希臘最高的國家，這個聯合政府政策將使義大利赤字與負債問題雪上加霜，不利經濟長遠的健康發展。」張孟仁說。
吳鳳眼中母國土耳其 政府花錢不手軟、治理極差
相較義大利，土耳其的情況更糟。今年迄今，土耳其里拉兌美元已貶值二四％，為了遏阻貨幣貶勢與資金外逃，土耳其央行於五月二十三日，一口氣將基準利率從十三．五％調高至十六．五％，土耳其外債高達四○五六億美元，是外匯存底的三倍。國際貨幣基金（IMF）主張，一國總外債不宜超過外匯存底的一．五倍，否則容易爆發違約危機。
旅居台灣十二年，在台灣演藝界闖蕩出名號，並出書成為作家的吳鳳（本名Ugur Rıfat Karlova），是土生土長的土耳其人。擁有台灣師範大學政治學博士學歷的他，一直很關心母國的政經狀況。吳鳳這名「庶民」眼中的土耳其或許能看到問題癥結所在。
吳鳳說：「我們（指土耳其）出口主力是農產品，比如說番茄、無花果、開心果等，卻進口手機、機器設備等，又沒有很強的品牌，貿易條件很糟，所以一直處於逆差。土耳其可耕地面積很大，農業其實也可做強，但並沒有，我們土地面積是荷蘭近二十倍大，荷蘭農產品出口金額卻是我們的兩倍大。汽車工業看起來不錯，但事實上是以代工為主，利潤很不好。」
政府亂花錢更讓吳鳳不滿。吳鳳指出，艾爾多根（Recep Tayyip Erdogan）執政十五年之久，今年六月二十四日尋求連任，土耳其執政黨用政策性綁票鞏固政權，補貼觀光業、補貼農業、補貼汽車業……，很愛搞補貼。但為了彌平財政赤字，土耳其很多產品進口關稅很高，在高關稅保護下，土耳其的產業很沒有國際競爭力。「有一次因為承諾一條高速公路承包商，通車後每日至少有四萬車次過路費，沒達到政府就補貼，結果通車後每天不到二萬輛車次，政府損失慘重的事被爆出來。不僅愛搞補貼，艾爾多根總統更愛搞排場，出巡車隊至少三十輛、花六億美元蓋總統官邸……，你說，這樣搞十六年，哪個國家不會負債累累。」
委內瑞拉（Venezuela）、義大利（Italy）、土耳其（Turkey）與阿根廷（Argentina）總是被相提並論，並被稱之為「VITA大債四國」。
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大債四國恐將崩盤？問題不在經濟，在於「人性」
這四個國家散落在地球的不同角落，彼此沒有特殊的關係，但彼此的經濟問題很類似：民粹政治當道，國家債台高築，卻沒有把借來的錢好好花在對的地方，與經濟實力及財政能力不相稱的社會福利與種種失當的補貼政策，把國家推入債務深淵當中，難以自拔。
升息、美元由弱轉強，這二合一效應所引發的美債殖利率走升與國際熱錢乾坤大挪移雙重挑戰，正將對新興市場從二○○八年金融海嘯以來的經濟與金融發展成果，進行一次總考驗。這對身在台灣的我們而言，未必是一件壞事，考驗過後的成績揭曉，或許將出現另一次的投資機會，但能否掌握機會，端看是否能閃過可能襲來的風險了。
然而，更重要的是，人民能否有足夠的公民素養，選出不會為了短期政治利益，並貪圖眼前社會福利之快，而犧牲國家未來的領導人。大債危機，歸根究柢，不是經濟問題，而是政治問題，是公民素養的人性問題啊！
