榊原英資： 安倍經濟學遲早變安倍泡沫！

一月十四日，東京下了今年第一場雪。這場「初雪」聽起來浪漫，卻是七年來最凶猛的一場雪。將近十公分厚的積雪導致東京交通大亂，機場班機停飛、高速公路中斷。一直到第三天，東京最重要的通勤電車山手線才恢復通車。「日圓先生」榊原英資位於東京市中心的辦公室，顯得異常死寂，由於馬路結冰，一輛經過的車都沒有。

榊原的目光，還捨不得離開辦公室窗外那難得的雪白寧靜。「才一場雪，就讓東京亂成這樣，可見得日本的公共建設有多糟！」前日本財務省財務官榊原英資，就算賞雪也要把話題拉回日本新政府的政策。因為在他的眼裡，新政策醞釀的風暴，恐怕要比這場大雪來得更嚴重。

「匯率」泡沫 日圓已超跌 沒有再貶空間

日本新任首相安倍晉三宣誓就職不到一個月，激烈的「安倍經濟學」已經成為全球投資人注目的焦點。他發起日本史上最大規模寬鬆政策，從貨幣、財政政策雙管齊下，打算實現三個目標：貶值的日圓、二％的通膨，以及二％的ＧＤＰ（國民生產毛額）成長。

自安倍上任以來，日圓已經貶值一三％，美元兌日圓來到九十圓價位，眼見安倍的匯率目標就要達成，榊原卻駁斥：「日圓沒有再貶值的空間！」

一九九五年，榊原時任日本大藏省（相當於財政部）國際金融局局長，成功將日圓匯率從七十九圓貶到一百圓以下，「日圓先生」的名號就是當時建立的。如今面對安倍有樣學樣的貶值政策，榊原竟嗤之以鼻，還警告安倍經濟學將形成「安倍泡沫」，重創日本股市。在日圓先生眼中，安倍做錯了什麼？

「安倍政府一開始把重點放在貨幣政策，想要透過購買公債放出日圓。但是，他的貨幣政策不會有什麼真正的效果。」榊原說，「首先，央行已經買了很多公債，所以這次影響不會像大家說的那麼大。」的確，日本央行從去年開始已經累積九十兆日圓的資產購入規模，這次安倍準備再加碼十兆日圓，在規模上並沒有決定性的影響。

他解釋，日圓最近的狂貶，其中一個因素是歐美經濟變得相對穩定。「匯率就像兩國間的蹺蹺板。美國經濟正在復甦，情況更好，所以美元更強、日圓貶值；而歐元區現在短期內已經獲得控制，自然走強，所以日圓貶值是國際環境使然。」榊原斷言，「安倍的貨幣政策不會有實質影響。」

榊原過去也曾干預匯率，讓日圓劇貶來救經濟，他卻反駁安倍經濟學派主張的貶值，「他們以為日本是因為日圓過去超升，所以才有貿易赤字（進口商品大於出口）。但是日本最近的入超是因為三一一震災後，從國際進口大量物資的短期現象而已。」

他以實質有效匯率為指標，現在日本為九十三．○七；美國則是九十五．四九，以低於一百為過度低估的標準，「日圓其實是超跌狀態，所以更沒有貶值的理由。」

「長期來說，八十五圓才是日圓合理的價位。以區間來說，應該是八十三圓到九十三圓。」榊原補充，這個價位也是美元可以容忍的範圍，「至於安倍團隊說要貶到九十五圓，我看是很難！」

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「股市」泡沫 企業獲利衰 股價卻驚驚漲

雖然如此，因為安倍的一席話，造就了日本股市在金融海嘯以來，上漲速度最快的多頭市場。貶值這個題材自然帶動日本出口企業，包括豐田汽車、索尼電子等出口大廠的股價直直飆。

「但投資人就要很小心了，日經指數現在在漲，可以說一點根據都沒有。」榊原回頭看了一下電腦的股市軟體，日經指數連續六天的漲勢，又漲了一％。在市場一片激情中，他冷靜地說，「全部，我是說全部，都是市場的預期心態，日本企業根本沒有恢復那麼多。」

以日本指標性出口企業索尼（ＳＯＮＹ）來看，雖然今年以來股價因為日圓貶值關係大漲二一％，從不到一千日圓一路逼近一千二百日圓，高盛分析師渡部高志卻在最新的報告中標上了大大的sell（賣出），「日圓貶值對索尼有些幫助，可以減少虧損，但是索尼的電子產品看來還是會遇到很多困難，ＬＣＤ ＴＶ的損失可能擴大、自由現金流也從原本的損益平衡變成淨流出三百億日圓。」渡部說。

更有外資預估，日圓貶值可以為索尼在日本財報第三季帶來八十億日圓的獲利，但是從消費性產品到半導體部門的損失，很可能會遠遠超過這個數字。「從基本面看來，下行風險的確比較大。」渡部在報告裡指出。

不只是索尼，夏普及松下等傳統出口巨頭，業績預測都呈現全線崩潰的情況，不過因股價受到貶值消息激勵，還是水漲船高。連蘋果大砍夏普、索尼一半面板訂單的壞消息傳出，都不受影響。顯然，日本股市的走勢已經脫離基本面，像日圓一樣，全是官員一張嘴「說出來的」。

「所以，我現在很擔心，安倍經濟學其實讓日本走入了一個『安倍泡沫』。」榊原解釋，「當然安倍可能真的可以提振經濟，然而現在來看，什麼政策都沒發生，股市、匯率全部都是被預期心態影響，這就是泡沫跡象。」

泡沫什麼時候破、會不會破？最重要的關鍵，還是影響實質最深的財政政策。

「現在來看，擴張的財政政策很重要，特別是國家建設。從這場雪你就可以看出來，日本對天災的應變能力還是很差啊！」榊原有點不好意思地說，「前陣子，日本的高速公路隧道還坍塌，壓死十幾個人。所以我們需要強化、汰換這些老舊的公共設施。」

「財政」泡沫 儲蓄率一％ 公債遲早垮台

「但是，如果要靠財政政策，將ＧＤＰ硬推上二％，這也是一個泡沫。」他指出，「日本是先進國家，不是每家每戶人都要買新車、買新電視。二％的經濟成長對日本來說，已經是太高速的擴張。」而且，他進一步說，日本的民間投資已經很疲弱，政府支出也會排擠民間投資和消費，長期來看一定不是好事。

更危險的是，為了財政擴張，安倍指示財政部「不必拘限於前任日本政府的舉債上限」。若加上承諾的二十兆日圓經濟再生方案，日本公債已經超過ＧＤＰ的二五○％，外界擔心，債台高築的日本政府在玩一場危險的賭局。

對此，自己滿手日本公債的榊原老神在在：「如果財政擴張只是短期政策，那日本公債問題現在倒還不用擔心。」他認為，雖然儲蓄率逐年下降，民間儲蓄總額仍有約ＧＤＰ的二四○％，「這些資產都可以用來支付債務，所以我還不急著賣，你也不用替我擔心了。」說完，他發出招牌的爽朗大笑。

雖然榊原如此樂觀，市場卻出現質疑。根據ＯＥＣＤ（經濟合作暨發展組織）統計，日本的儲蓄率在這幾年已經悄悄降到一％，比義大利、西班牙等歐洲國家都低。前三菱東京ＵＦＪ銀行董事水島正就提出警告：「日本現在有七成公債都是金融業在買。但是，因為儲蓄率過低，銀行業者有能力負擔政府公債的能力已經大不如前。」水島正估計，「不用五年，政府在發新債還舊債時就會遇到問題。日本政府破產的時間，比大家想像的都近！」

安倍政府點燃股市、匯市、財政擴張，甚至賭上日本破產的危機，這些猛藥就為了逆轉日本二十年來的通縮經濟，讓它擴張成長。然而，榊原並不認為日本的經濟停滯是因為通縮：「把通縮當成日本的病因，是安倍經濟學最大的迷思！」

「通膨」泡沫 下猛藥救通縮 反而更傷身

「日本二十年來的通縮，其實是來自全球化競爭的自然過程。因為日本從東南亞進口了許多便宜的物資，增加了像中國、台灣這樣有效率的貿易對手，競爭的過程中，我們的成本和價格都因此下降。也是因為全球化，日本的勞動薪資才會不斷減少，造成物價下降的循環。」原本日本一％的低經濟成長，伴隨溫和通縮與強勢日圓，國民購買力其實不減反增。

他進一步解釋安倍的盲點，「就算透過貶值、貨幣政策來讓通膨達到二％，那實際企業薪資也不可能有二％的成長。日本薪資減少是因為全球化，要和其他國家競爭，所以日本的成本必須要下降。」

而薪資下降的同時，物價也隨之下跌，這反而讓日本的民生經濟維持穩定。換言之，若在薪資下降的問題沒解決前，一味地追求通膨目標，讓物價成長，企業活動卻沒有增加，反而會使國內的民生經濟受創。這也是為什麼，安倍的政策在日本國內質疑聲浪不斷。

「現在日本股市已經出現泡沫跡象，安倍如果真的實現他的承諾，帶來二％的通膨和二％的ＧＤＰ成長，那只會製造出更大的泡沫。」另一方面，如果政策只是雷聲大雨點小，市場預期破滅，潮水一退，安倍經濟學反而會更早破功。「所以說，安倍像是走在兩面刃上，每一步都是難題。」榊原說。

雖然聽起來危機重重，榊原並不完全悲觀，「以現在的經濟再生計畫來看，安倍的確是投了一個好球，日本需要更好的建設和服務。至於超寬鬆貨幣政策、走出通膨，對現在的日本並不重要，因為那對人民生活一點好處都沒有，反而會促成泡沫。」

日圓先生代表的，正是一個日本二十年來傳統主流的經濟觀，也是安倍新政府冒著一切風險想要推翻的觀點。但安倍經濟學還沒為日本帶來經濟成長，就已經出現新一輪的泡沫前榮景。究竟新、舊論派誰正確？「安倍泡沫」如何收場，就是這個問題最好的解答。

榊原英資

出生：1941年

現職：日本青山學院大學教授

經歷：早稻田大學教授、慶應大學教授、大藏省財務官、國際金融局長

學歷：美國密西根大學經濟學博士