當被動資金主導市場 債券天王岡拉克：小心閃崩危機！ETF狂潮效應全解讀

這是人類金融史上最波瀾壯闊、卻又聞不到投機味道的資金浪潮。這股資金大浪的背後主要出資者，是一群謹慎保守、甚至可用「安貧樂道」來形容的理財族。

他們大多只想圖個合理安穩的報酬、不奢求暴利，像是退休基金管理者、辛苦攢錢存子女教育基金的父母親、為退休財務預做準備的小資男女。他們眼裡的「合理報酬」，真的沒有很多，只要投資報酬率能與大盤漲跌幅相同，就能心滿意足！

但在最近，這群在金融市場裡看似與世無爭的無害羊群，卻意外成為許多華爾街大鱷眼裡最危險、最具破壞力，而且是金融史上從未見過的變形巨獸。

「被動式投資者，可能在瞬間造成市場崩跌。」七月十日，摩根士丹利證券的一份報告，像是一枚對空發射的信號彈，提醒全球金融市場必須留意羊群反撲。羊群，就是「只求報酬率與大盤漲跌幅相同」的被動式投資者，他們大量投資被動式操作基金，也就是ETF。

ETF是什麼？
ETF全名「指數股票型基金」（Exchange Trades Fund），是根據所追蹤的指數其成分股權重，買進一籃子股票所成立的基金，由於經理人只要確保手中持股符合指數成分股的權重，故又被稱為「被動式操作」。相較於「主動式操作」股票型基金，ETF因手續費低廉、持股分散、投資績效貼近指數等優點，受到投資人歡迎。台灣規模最大的ETF是元大投信發行的「台灣卓越50 基金（簡稱台灣50）」，它所追蹤的是由證交所與富時公司聯合編製，由台股市值最大50 檔股票組成的「台灣50 指數」。截至今年6 月底，台灣50 規模已達新台幣586 億元，是具有23 年歷史的最大主動基金國泰小龍的7 倍。

全球ETF規模創新高  吸金四兆美元 十六年成長四十二倍

除此之外，包括債券新天王岡拉克（Jeffrey Gundlach）、美銀美林證券策略長莎維特（Savita Subramanian），乃至於英國《金融時報》、美國《CNBC》等媒體，也紛紛提出「ETF恐將衝擊金融市場」的警告論調。

至於為何選在此時不約而同的高調示警，原因在於，隨著上半年基金流量統計數字出爐後，一向主導市場走向的華爾街大咖們這才發現，羊群的成長速度與影響力，已經遠遠超過他們的刻板印象。

這股ETF大浪潮，澎湃洶湧的程度的確超乎你我的想像！根據基金研究公司晨星的統計，過去十二個月以來（截至今年六月底），淨流入美國ETF的資金高達四六六○億美元。同一期間，主動管理的共同基金則淨流出二九○○億美元。ETF這股資金流，咸被視為是道瓊工業指數屢創歷史新高，越過二萬二千點，高科技股漲勢如蠻牛般，使那斯達克指數翻上六千三百點的最主要多頭資金引擎。

二○一七年，絕對是ETF歷史上值得一書的里程碑。今年五月，全球ETF總規模突破四兆美元大關，總檔數達六千一百多檔，已經超過了美國股市上市公司總家數（五千五百多家）。

它的成長速度，同樣令人瞠目結舌。全球第一檔ETF雖然早在一九七五年就誕生，但誕生後二十年，它的規模與重要性，相對於整個市場微乎其微，大家懶得重視它。從第一檔ETF募到一千一百萬美元，累積到ETF整體一兆美元規模，總計花了三十四年之久。然而，從一兆美元成長至二兆美元，卻僅花了四年；更誇張的是，從二兆美元倍增至四兆美元也僅費時四年。

貝萊德集團統計，二○○○年至一六年期間，全球ETF規模累計成長高達四十二倍，總檔數則暴增五十七倍！美國銀行美林證券的最新統計則指出，自○七年以來，全球ETF總計吸金（淨流入）高達三兆美元，同一期間，主動管理的共同基金則失血一．一兆美元。

中國文化大學財務金融學系助理教授駱武昌指出，被動基金迅猛成長，主要是金融海嘯後投資人被嚇到了，加上投資成本高出被動基金數倍的主動基金，投資績效整體而言總是跑輸大盤，令投資人灰心洩氣有極大的關係。

被稱為被動式基金的ETF，基本操作邏輯是「複製指數」，經理人透過建立與指數成分股權重相仿的持股組合，讓基金績效緊貼大盤漲跌。某種程度，ETF應該像是隨著大盤起舞的傀儡，大盤的手指怎麼動，它就只能這麼走。但在今天，當傀儡變形成為巨獸，反而像是被注入了生命靈魂，它正用著愈來愈強大的能量牽動指數、拉扯市場。
 

潛在風險浮現 周轉率高於一般股票 對賠錢極度敏感

總計四兆美元的ETF（全球），能量到底有多「大」？如果對比整個全球股市上市公司總市值約七十五兆美元，ETF資產僅占五．三％，並不算大。即使ETF最蓬勃發展的美國，美股ETF總資產也不過占美國股票總市值的六％左右，還不到舉足輕重的程度。

以存量角度觀之，ETF的確不算大，然而，以流量角度觀之，ETF簡直就像一隻金融市場的酷斯拉！

此話怎講？ETF發明人，並創辦全球規模最大的指數基金公司先鋒集團的約翰．柏格（John Bogle）指出，ETF年平均周轉率高達八○○％以上，換言之，一年轉手了八次以上，而一般的股票年周轉率（指美國股市）也不過一○○至一二○％，ETF的高周轉率，使其成交量占美股每日成交值幾近三○％水準。柏格說：「這會產生什麼後果，還沒有人評估過。」

ETF的高周轉率並非美國獨有現象，台灣也是如此。證交所的統計資料顯示，在台股掛牌交易的ETF，一六年周轉率高達七六六％。大家最為熟知的元大台灣五○，周轉率是二六三％，但是，具二倍槓桿的元大台灣五○正二，年周轉率高達三二二四％，等於一年被轉手三十二次以上。而去年，台股普通股的年平均周轉率也不過六二％。

傀儡反客為主，聽起來很驚悚嗎？還有更加令人膽寒的下一步，從ETF的投資人結構、遊戲規則等面向來看，一旦這個傀儡動起來，很可能，它會用一種玉石俱焚的姿態，帶著指數一起墜崖。
 

專家紛紛示警 價位判斷不易 買在高點不自知

首先，回到ETF高周轉率的特質，在價格上漲的過程中，高周轉率代表「以量滾量」的漲升格局，好處是沒有龐大的潛在獲利回吐賣壓，但缺點是當指數因為一個意外因素出現回跌時，由於多數持有者的成本都在高檔，將立即面臨停損壓力，再加上ETF的持有者多半都是不願承擔較高風險的謹慎保守理財族，對賠錢極度敏感，於是一場先跑先贏的大逃殺，也就難以避免。

基於此原因，岡拉克直言：「被動投資本身就是一個泡沫，在這股資金推升下，美股估值的泡沫已經形成。」岡拉克指出，他目前主要投資策略是，作多估值不到美股一半的新興市場ETF，放空已呈泡沫化的標普五○○指數。

著有《反向操作致富術》（寰宇出版）的美國知名投資研究公司尼德戴維斯創辦人戴維斯（Ned Davis）則認為，美國被動投資已經是泡沫的後期，理應與大盤一致的被動基金，績效屢屢超越大盤，吸引數千億美元持續湧入被動基金，代表被動基金已出現過度擴張跡象。

戴維斯點出ETF投資人的一個迷思是：當他們買進標普五○○指數基金，等於一次買進標普五○○所有股票，不管它們是貴，還是便宜。

買個股，因為有財報數字，可從本益比、股價淨值比等種種指標來衡量股價是貴、還是便宜。但是，買進一檔ETF，由於它是由一籃子個股所組成，個股組成的權重又不一，就很難掌握或追蹤ETF的財務數字。因此，到底買進的ETF，這個價位到底是貴？還是便宜？一般投資人不容易判斷。
 

恐引發瀑布效應 出清式買賣 將使市場瞬間崩跌加深

難以衡量「貴」或「便宜」，ETF投資者的進出依據，主要就是「賺」或「賠」，「我擔心，如果市場出現顯著下跌，被動式基金投資者可能選擇出清式的賣出，造成『瀑布效應』，瞬間造成市場崩跌加深。」摩根士丹利證券全球外匯策略主管瑞德克（Hans Redeker）在報告中，有這樣一段令人毛骨悚然的描述。

他認為，正是因為一大堆老實人擠在市場中，所以ETF可能引發市場出現閃電崩盤的系統性危機。

瑞德克的警告其實已經有歷史脈絡可循。二○一○年五月六日的美股閃電崩盤，當天美東時間下午二點三十二分，道瓊工業指數瞬間崩跌約九％，即九九八點，雖然事後查出是有人在期貨市場密集布下假空單搞鬼，但這場歷時三十六分鐘的閃電崩盤，背後還有一個放大效應的兇手──事後計算，在這短短三十六分鐘內，來自ETF的電腦自動執行停損交易高達上千次之多。

也就是說，美股重挫固然造成ETF跟進下跌，但來自ETF的賣壓，又造成美股加重跌勢，這個惡性循環，像是把指數拉向地獄的無解漩渦。

此外，一五年八月二十四日的閃崩，道瓊指數開盤三分鐘狂跌一○五○點，由於記取一○年閃崩的教訓，許多ETF設立鎔斷交易機制（高達六百檔ETF交易被鎔斷），暫停買賣。即使如此，仍有多檔ETF盤中崩跌超過四○％，許多ETF投資人如走路遇到厲鬼般，短短幾十分鐘內，瞬間慘賠家當。

閃崩時，為何ETF不但會成為重災區，而且還反過頭來拉扯市場跌下更深的深淵？政治大學財務管理學系教授周冠男指出，除了ETF投資人的羊群心態外，更與ETF交易機制有關。「每賣出一筆ETF，就同時賣好幾十檔股票甚至上百檔，這跟主動管理的共同基金與個股投資人不一樣，他們要賣股，得一檔一檔賣。」

別忘了，ETF經理人的工作，是要讓基金持股完全貼合指數成分股，所以當他必須應付贖回壓力時，不能依照基本面、成長性或本益比「挑股票賣」，而是必須「不分青紅皂白一律通殺」，所以，「一個按鍵就能導致資金乾坤大挪移，遇到較大波動時，ETF的這項特性，讓它成為市場閃崩的不安定因子！」
 

主動型基金勢單力薄 資金被吸走 股市撐盤力量薄弱

周冠男進一步指出：「ETF發明的初衷，本來是大盤的複製，但是，當這個複製品愈來愈龐大，而且隨著ETF金融商品的創新與槓桿化發展，愈趨複雜時，我們就得要開始擔心它反噬的力量。」事實上，早在今年一月，《金融時報》就曾用過這樣的標題：「ETF正在吃掉美國股市（ETFs are eating the US stock market）。」

值得注意的是，過去「主動式操作」的基金經理人，在指數全面重挫之際，正是他們依基本面挑選被錯殺的便宜好股時機，「但近年來，被動式基金吸走主動式基金的大筆現金，這個撐盤力量，恐怕也已愈顯薄弱。」瑞德克憂心表示。

糟糕的是，這股被動基金狂潮目前非但沒有止歇跡象，反而愈玩愈火。舉例來說，「Fang」這個字最近很紅，這是由美國股市一位名嘴所喊出的，它代表臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）、網飛（Netflix）與谷歌（Google）這四檔漲勢最驚人的股票。今年七月，AdvisorShares公司推出一檔Fang概念的ETF，追蹤的就是當下股價漲最凶，最具話題性的二十八檔破壞式創新的熱門科技股，除了上述四檔外，還有股價二年來漲了十幾倍的輝達（Nvidia）和股價五年來漲了八倍的Broadcom。隨著這檔ETF發行並掛牌，華爾街開始警覺，科技股是不是瀕至泡沫化邊緣了。

包括《經濟學人》雜誌、《富比世》雜誌、以及倫敦《金融時報》等重量級財經媒體紛紛提出警告，近幾年發行的ETF已經逐漸脫離與「大盤趨於一致」的初衷，ETF發行公司為了迎合市場口味，過度集中在超大型股、高科技股、醫藥生技股以及又酷又炫的熱門題材，如物聯網、人工智慧等次產業，導致股市出現M型化，大型科技股與熱門題材進一步磁吸了市場更多資金，股價水漲船高，本益比上達百倍也不稀奇。

中國ETF會不會產生類似美國ETF的問題，是許多投資人關心的問題。投資專家認為，中國主動基金績效表現，普遍而言，不但較大盤毫不遜色，超越大盤者更是比比皆是。不只是中國，在新興市場股市，因為上市公司透明度較低、法令監管未臻完備，主動基金經理人反而具有資訊及人脈上的優勢，創造出更佳績效。但是，長期而言，ETF一定會在市場扮演更吃重角色。再者，中國及其他新興市場的ETF在規模與分量上亦遠不及美國。但話說回來，如果美股出現閃崩，勢必衝擊全球市場。

至此，ETF帶來的威脅已經不僅僅是金融市場的動盪，甚至有不少業界人士擔心，它的過度膨脹與扭曲，恐怕也將開始影響中小型股的籌資，牽制了資本市場最根本的籌資功能，於是，也就開始影響實體經濟。

ETF捲起的資金狂潮，成就了股市多頭榮景，讓投資人歡欣鼓舞笑呵呵。但不要忘了股市的一句老生常談：行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在歡欣鼓舞中破滅。這股由ETF資金狂潮推動的股市多頭，會不會也在ETF驚濤駭浪中翻船，是值得投資人放在心坎裡的風險警語。
 

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