金磚四國 神話破滅

「金磚四國的股市，能繼續維持亮眼表現嗎？」

二○一○年五月，高盛證券發表研究報告，名為「這還是金磚四國的年代嗎？」報告中，高盛以投資人最關切的股票市場作為文末結論。

金磚四國股市盛世不再

高盛的答案，分為三個簡單部分。

首先，回顧過去。

「就股票市場來說，過去十年，無疑是屬於金磚四國的年代。」○一年一月到一○年五月，即使期間經歷百年一遇的金融海嘯衝擊，但金磚四國股市至少都有兩倍以上漲幅，累積了驚人的報酬空間。

其次，給予希望。

「如果市場相信金磚四國的消費成長潛力，那麼，股市仍有令人驚豔的表現空間。」報告中，高盛特別強調四個金磚國度未來的股市主要題材，仰賴於快速崛起的中產階級消費力。

至於答案的最後部分，也是最具體、最重要的一部分。

「然而，股票市場的特質是這樣的，只有在經濟成長表現遠超出人們原先期待時，才能吸引投資人繼續追進。」報告分析，金磚四國股市的十年盛世，來自於「經濟成長力道讓市場嚇一跳」，但是到了今天，它們的成長故事早就已經眾所皆知，人們對金磚四國也有更高的期待。

於是，報告做出以下結論：「機率極低。金磚四國股市維持過去十年相同程度表現的可能性，微乎其微！」

自從○一年十一月高盛首度發表金磚四國報告，十年之內，高盛陸續發表十二篇相關研究報告，而直到一○年五月，高盛才首次對金磚四國的股市未來展望抱持保留態度。

接下來的兩年，我們愈來愈能清楚看見，走過十年風華的金磚四國，巴西、俄羅斯、印度、中國，無論是經濟或股市表現，的確已經褪色。

七月十三日，中國公布一二年第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率為七．六％，創金融海嘯高峰○九年第一季以來的新低，而上半年ＧＤＰ成長率七．八％的成績，也讓所謂的「經濟成長不保八」，從原先市場以為「只是官方的悲觀預期」，成為明確發生的真正現實。

失速的經濟撐不住過高的期待

在印度，今年第一季ＧＤＰ成長率僅五．三％，創九年以來新低水準；更糟的是，六月間，信評機構惠譽將印度主權評等展望調降為「負向」，意味在短期之內可能將該國的主權評等下調一級。事實上，印度現階段的主權評等即是「投資等級中的最低級」，若往下調，將立即淪為「非投資等級」，勢必造成資金進一步大量逃離。

至於巴西和俄羅斯，成長表現比中、印更弱。今年第一季經濟成長率分別只有○．八％及四．九％，兩個原物料出口大國，過去十年坐享新興國家強大的新增需求帶動經濟，如今，需求減緩，兩國自然成長失速。

從高盛兩年前對於股市展望的警示，到四國今年以來所繳出的經濟成績單，不得不承認，我們必須重新看待金磚四國。經過十年的高速成長之後，投資價值幾乎被市場「神化」的金磚四國，如今，到了重回凡塵的時候。

○三年十月，高盛首度對金磚四國未來的經濟成長率做出長期預測，在這篇名為「與金磚四國一起作夢」的報告中，高盛拆解了金磚四國在二○五○年以前的經濟成長脈絡。從中可以發現，在高盛對中國的評估裡，經濟高速成長的「賞味期限」，本來就只有十年而已。

人口結構撐不住產業的轉型

報告中，高盛預測中國在○一至○五年的平均ＧＤＰ成長率是八．○％、○六至一○年是七．二％；接下來，成長速度劇減，一一至一五年平均成長率預測為五．九％，再五年，則只剩下五％水準。

對比實際情況，中國的確抓住了這黃金十年，並且，成長速度還遠遠超出高盛的預期。○一至○五年的平均經濟成長率達到九．七％，○六到一○年更有一一．二％的水準。事實上，不只是中國，印度、巴西等金磚國家，過去十年的經濟成長率，或多或少也都超越了高盛的原先預期。

「太快了！」金磚四國在過去十年的經濟加速，有點像是賽車場上疾駛中的跑車，進入直線加速的跑道時興奮過頭，只顧著重踩油門，卻忘了適時放鬆控制速度，於是，面對接下來的彎道，恐怕得要更用力地踩緊煞車，否則，就會衝出跑道。

對於中國來說，令其不得不減速的彎道來自於高齡化所衍生的種種問題。在瑞銀集團中國區首席經濟學家汪濤稍早所撰寫的「中國經濟未來二十年」報告中，提出這樣一個大哉問：「中國是否會未富先老？」

快速高齡化，正在中國衍生出種種經濟問題。年輕勞動力減少，代表中國過去三十年仰賴的製造業動能終將失速；另一方面，即將邁入高齡的龐大人口，則正在為老年生活積極準備，他們寧願拚命儲蓄，而不願用力消費。兩相加乘的結果，中國正面臨著「製造業必將減速，卻不易朝服務業轉型」的困境。

基礎建設跟不上經濟的發展

除此之外，四國所面臨的共同難題，是基礎建設跟不上經濟發展的速度。去年七月高盛發表的「金磚四國進展報告」，是目前高盛對於金磚四國的最新研究結果，報告中的前言開宗明義：政府必須催動基礎建設加速投資，否則，金磚四國未來的成長必將受限。文中點名，巴西的基礎建設，目前仍在「相對未開發」的低等階段。

七月上旬，「末日博士」魯比尼在自己的推特(Twitter)上這麼寫道：「我之前說的經濟『超完美風暴』，看來就要成形了。」他所謂的超完美風暴，包含了四項因素：美國成長停滯、歐洲經濟衰退、中東政治緊張，以及金磚四國為主的新興國家經濟減速。

金磚四國減速，將對世界經濟造成什麼傷害？只要觀察當今全球ＧＤＰ前十二大國家的成員名單，就能輕易看見世界經濟的迫切危機，及金磚四國的中流砥柱關鍵地位。

十二國當中，排名一、三位的美國、日本，成長動能已難樂觀；排名四、五、七、八、十二位的國家，分別是德、法、英、義、西，均身處歐債風暴重災區。而金磚四國的中、巴、俄、印，名列全球經濟規模第二、六、九、十一位，一旦這四個國家的經濟也淪陷，你可以說，占全球ＧＤＰ七成比重的十二大經濟體，幾乎已經全面潰敗。

隨著直線加速的跑道已至盡頭，過去十年瘋狂衝刺的金磚四國，能不能漂亮地減速換檔，克服眼前的急轉彎道？正考驗著四國領導者的智慧。

這是重新看待金磚四國的時候，中、印、俄、巴，或許仍是世上成長最快的主要經濟體，也是世上最具長期成長潛力的國家，但，投資價值已不該再被過度神化；它們正面臨了減速的壓力，甚至，也面臨著衝撞崩毀的危機。