歐洲銀行陷入歐元印鈔的詛咒

緊縮政策剛剛上路，勞工立即走上街頭，西班牙國內的政治壓力，讓各界對該國能否堅持改革感到憂心。

楊紹華、莊芳

國際總經

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801期

2012-04-26 11:17

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名為ＬＴＲＯ的「歐版量化寬鬆」，在今年第一季成功扮演救世主的角色；然而，這套計畫卻讓歐元區銀行在歐債賭局之中愈陷愈深，一種類似於「歐元印鈔詛咒」的厄運，恐怕也將因此隨之降臨。

歐洲央行自去年十二月起兩度推出ＬＴＲＯ(長期再融資操作)，到今年四月以前，幾乎，這套計畫稱得上是拯救全球金融市場免於崩潰的超級英雄。

但在今天，世人恐怕會忽然驚覺，原來所謂的ＬＴＲＯ，是讓歐元區銀行在「歐債賭場」裡愈陷愈深的一場恐怖賭局。

什麼是ＬＴＲＯ？它被喻為「歐洲版」的量化寬鬆貨幣政策，由歐洲央行啟動歐元印鈔機開始，將印好的新鈔以一％利率借給歐元區的銀行，銀行拿錢之後必須購進歐元區各國政府公債，並且，把這些公債繳回歐洲央行充當抵押品。

看似完美的劇本，隱藏致命缺陷

對銀行來說，這是近乎「無本套利」的遊戲。雖然歐洲國家公債的風險不小，但借錢的利息成本只有一％，只要所購入的歐元國家公債不致違約，就有可觀的利潤空間。

對身陷債務危機的問題國家而言，當愈來愈多的銀行加入「無本套利」遊戲，公債的買盤愈多，自然也就愈能壓低公債殖利率，讓這些問題國家能以較低的成本舉借新債籌資，維持償債能力，免於破產危機。另一方面，當問題國家逐漸走出破產危機，公債殖利率會再行向下調整，公債價格走揚，那麼，參加「無本套利」的歐元區銀行，則又賺到了債券價差的資本利得，改善本身的資產品質。

今年第一季，歐洲情勢大致就是依照這套看似完美的劇本演出。透過兩個回合、共計釋出一兆歐元規模流動性的ＬＴＲＯ操作，義大利、西班牙公債殖利率一度快速下降，瞬間扭轉去年八月以來「命在旦夕」的危急情勢，全球股市則如柳暗花明一般地展開一輪令人驚豔的資金行情。

只可惜，這套劇本終究只是「看似」完美，實際上，卻存在致命的缺陷。

首先，它只能透過印鈔改變公債的殖利率，卻改變不了公債發行者──歐豬國家的真實樣貌：債務沉重、財政惡化、經濟不振，三者糾纏循環的結果，就是國家財政體質永無改善可能，債務違約的危機永遠存在，這樣的國家想要借錢，終究必須付出高額的利息；也就是說，公債殖利率必會反映財政的真實樣貌而回到高檔。

其次，早在去年十二月上旬歐洲央行首度推出第一輪ＬＴＲＯ時，國際著名投資家索羅斯就曾發表文章評論，直指問題核心：「它會讓歐元區銀行更加深陷於主權債務危機而無法自拔。」在大量買入公債之後，一旦公債價格開始反映真實的財政樣貌而出現跌價，勢將重創歐元區銀行體質。

ＬＴＲＯ讓歐元區銀行深陷賭局

索羅斯的說法，猶如宣告了ＬＴＲＯ其實像是一道「歐元印鈔機的詛咒」，時候到了，歐元區銀行、歐洲金融體系，乃至於整個歐洲及全球經濟，就有可能鋪天蓋地的面臨崩潰厄運。

時候到了嗎？情況看來，詛咒靈驗的時間正在逼近。

四月五日，西班牙十年期公債殖利率攀升至五．八一％，這是自去年十二月八日實施第一輪ＬＴＲＯ以來的新高。換句話說，在這段期間參與「無本套利」遊戲購入西班牙公債的銀行，手中的債券已經出現帳面損失。據估計，西班牙銀行在去年十二月到今年二月間約已購入西國公債六七○億歐元，殖利率約在三．五％至四．五％之間。

四月九日，西班牙的Banesto銀行公布第一季財報，淨利暴減八八％；另一債務危機國葡萄牙的情勢亦見緊繃，葡萄牙市值最大的銀行Banco Espirito Santo宣布必須籌資十億歐元，當日股價應聲重跌一○％。

四月十九日，ＩＭＦ(國際貨幣基金)發表最新「全球金融穩定報告」(Global Financial Stability Report)，開宗明義提醒世人：歐洲各銀行的總體規模將在未來十八個月內縮減兩兆歐元。而在這樣大規模的去槓桿化過程中，銀行必將緊縮授信放貸，銀行收傘的結果，就是打擊整體經濟。

事實上，就在報告發表的不久之前，ＩＭＦ總裁拉嘉德已在公開場合指出：「很顯然的，現階段歐洲最大的風險，還是主權債務危機和金融系統壓力恐將捲土重來。」

殖利率攀升、銀行財報揭露、ＩＭＦ的關鍵報告，不斷提醒歐債危機尚未遠離，甚至，根本還沒有開始出現轉機。而除了「財政真實樣貌」再一次的浮出水面之外，政治因素，這個被認為是歐債問題所以無解的根源問題，也正開始狠狠打壓市場對「歐債有解」的希望與期待。

同樣是在四月十九日，出現在西班牙街頭的場景，讓全球投資者再一次為這個國家能否堅守改革之路感到憂心。數十萬人在這一天走上街頭進行示威，遊行活動遍布該國五十七座城市，抗議的對象，是政府推出的勞工市場改革方案。這項方案的內容包括降低業者對於解雇員工的賠償金等項目，目的則是為了達到強化經濟、改善財政的要求。